>> 中信建投-4月社融數(shù)據(jù)點評：社融增速或進(jìn)入回落通道-230511
| 上傳日期： |
2023/5/12 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
黃文濤 |
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核心觀點：
社融低于預(yù)期主要拖累項是居民貸款，原因主要是4月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、居民消費數(shù)據(jù)都可能有一定下滑。企業(yè)中長期貸款供需兩端仍然旺盛，供給端銀行在“資產(chǎn)荒”背景下有低息放貸的動力，而需求端基建、制造業(yè)和地產(chǎn)都在穩(wěn)步復(fù)蘇中，此外，還有一定年初搶跑的因素需要考慮。分析社融的支撐和拖累因素，我們認(rèn)為后續(xù)社融有震蕩轉(zhuǎn)跌的可能，主要壓力來自于信貸和政府債券，而企業(yè)債券融資可能隨著利率下降逐步恢復(fù)。
前期社融數(shù)據(jù)雖然高增，但M2增速更高，社融-M2為負(fù)且差距較大，造成“資產(chǎn)荒”，從而引導(dǎo)利率向下。但需要注意，4月社融-M2有所收窄，讀數(shù)為-2.1%（前值-2.4%），顯示信用派生在央行的干預(yù)下略微有所下降，“資產(chǎn)荒”的程度對應(yīng)有一定緩解的趨勢。
摘要：
4月社融增量1.22萬億，增速維持10%（前值10%），同比多增2873億元。
其中人民幣貸款增量4431億元，增速維持在11.7%（前值11.7%），同比多增815億元。其中，企業(yè)中長期貸款相對增速較高，增量6669億元，同比多增4017億元；而居民中長期貸款重新進(jìn)入回落區(qū)間，增量-1156億元，同比多增-842億元。
企業(yè)債權(quán)融資仍然拖累，4月增量2842億，同比多增-809億元。
簡評：
基本情況：
4月社融增量1.22萬億，增速維持10%（前值10%），同比多增2873億元。
其中人民幣貸款增量4431億元，增速維持在11.7%（前值11.7%），同比多增815億元。其中，企業(yè)中長期貸款相對增速較高，增量6669億元，同比多增4017億元；而居民中長期貸款重新進(jìn)入回落區(qū)間，增量-1156億元，同比多增-842億元。此外，企業(yè)債權(quán)融資仍然拖累，4月增量2842億，同比多增-809億元。
問題1: 4月社融數(shù)據(jù)為何低于預(yù)期：
4月社融大幅低于市場預(yù)期，在極低基數(shù)的背景下同比增速持平于10%。2022年4月，受到疫情的影響，社融同比增速由3月的10.5%大幅下降到10.2%，主要受累的是貸款特別是居民貸款。但今年在極低基數(shù)的背景下，4月社融增速仍然維持3月的10%，主要低于市場預(yù)期的部分是居民貸款和票據(jù)部分。
社融低于預(yù)期主要拖累項是居民貸款，原因主要是4月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、居民消費數(shù)據(jù)都可能有一定下滑。居民長期貸款增量-1156億元，同比多增-842億元，與高品的30成商品房銷售數(shù)據(jù)匹配。30城商品房銷售面積數(shù)據(jù)顯示，2023年3月商品房成交面積同比增速45%，而這一數(shù)值在4月降至31%，況且去年4月數(shù)據(jù)極低（-52%）。居民短期貸款數(shù)據(jù)亦有所下滑，新增-1255億元，同比多增601億元（主要是去年基數(shù)極低），居民短期貸款未能延續(xù)一季度高增的趨勢。究其原因，一季度數(shù)據(jù)超預(yù)期復(fù)蘇有所分化，在3月消費錄得10.6%的新高后，高頻數(shù)據(jù)顯示，耐用品消費仍然偏弱造成消費后續(xù)增速難以再上臺階，從而對信用卡等短期居民消費貸產(chǎn)生壓力。同時，地產(chǎn)數(shù)據(jù)增速回落亦造成消費貸款與裝修裝潢、短期置換貸款相關(guān)的部分受到拖累。最后，前期大幅調(diào)降MLF/LPR后，使用短期經(jīng)營貸置換房貸的需求爆發(fā)式增長后可能有所回落，造成短期貸款走弱。
問題2:信貸中企業(yè)中長期貸款為何仍有韌性，中長期貸款為何沒有轉(zhuǎn)化為投資？
企業(yè)中長期貸款供需兩端仍然旺盛，供給端銀行在“資產(chǎn)荒”背景下有低息放貸的動力，而需求端基建、制造業(yè)和地產(chǎn)都在穩(wěn)步復(fù)蘇中，此外，還有一定年初搶跑的因素需要考慮。第一，供給端，銀行在年初“開門紅”的要求下，推動貸款增速回升的動力強勁，且一季度作為疫情后恢復(fù)生產(chǎn)生活的首個季度，銀行放貸意愿自然較強。第二，需求端，央行一季度調(diào)查問卷顯示一季度銀行貸款需求指數(shù)為78.4%，為近十年同期新高，同比提升了6.1pct，其中基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)、批發(fā)零售等行業(yè)貸款需求指數(shù)同比分別回升3.7、3.6、8.1與5.3pct，顯示央行企業(yè)的信貸需求仍然較為高漲。
至于為何企業(yè)信貸數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，我們認(rèn)為需要考慮資金套利的可能性。由于理財贖回潮后債券利率大幅上行，十年期國債利率一度上行至2.9%以上，而信用利差更是明顯放大。在此背景下，不排除有部分企業(yè)通過低息融資進(jìn)行套利。如果按照一年期LPR融資成本3.65%計算，開年以來多數(shù)時間的高等級信用債利率接近和超過這一數(shù)值。況且還沒有考慮在再貸款貼息的背景下，部分企業(yè)的融資成本可能低于LPR。
問題3:后續(xù)社融如何走？
分析社融的支撐和拖累因素，我們認(rèn)為后續(xù)社融有震蕩轉(zhuǎn)跌的可能，主要壓力來自于信貸和政府債券，而企業(yè)債券融資可能隨著利率下降逐步恢復(fù)。第一，信貸方面，五月地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然延續(xù)4月略微回落的趨勢，疊加前期換房積壓需求逐步減弱，同時新房銷售受到保交樓影響還未有明顯恢復(fù)，居民購房的動力相對較弱，特別是購買新房的動力更弱。而實際上，購買新房對信貸的支持大幅高于二手房，一是新房往往對應(yīng)于新增居民信貸而非置換，二是新房還有企業(yè)經(jīng)營貸等配套，三是新房的信貸條件相對更為寬松。第二，政府債券方面，去年4月疫情導(dǎo)致的極高基數(shù)效應(yīng)，使得今年二季度
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