>> 中信證券-豐元股份(002805)投資價值分析報告：草酸龍頭轉(zhuǎn)型鋰電正極材料，規(guī)?；砷L可期-230517
| 上傳日期： |
2023/5/17 |
大小： |
3447KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
袁健聰,吳威辰 |
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公司是草酸行業(yè)龍頭，2016年切入鋰電正極材料行業(yè)，現(xiàn)已形成鋰電池正極材料為主、草酸業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)模式，2022年鋰電正極材料營收占比達86%。公司鋰電正極材料產(chǎn)品主要包括磷酸鐵鋰和三元材料，憑借多年技術(shù)積累和客戶開拓，目前已擁有比亞迪、鵬輝能源、寧德時代、廈門海辰等一流電池客戶。伴隨新能源汽車滲透率逐漸提升以及儲能行業(yè)需求爆發(fā)，磷酸鐵鋰材料憑借高性價比有望得到大規(guī)模應(yīng)用，行業(yè)未來空間大、增速快。公司鋰電正極材料產(chǎn)能加速建設(shè)，遠(yuǎn)期規(guī)劃達30萬噸，且以磷酸鐵鋰產(chǎn)能為主，我們預(yù)計將受益于行業(yè)需求放量和客戶持續(xù)開拓，實現(xiàn)高速成長。綜合考慮可比公司估值法和DCF估值法，謹(jǐn)慎采用可比公司估值法，給予公司2024年12x PE，對應(yīng)總市值85億元，折合目標(biāo)價43元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍草酸行業(yè)龍頭，轉(zhuǎn)型鋰電正極材料。公司前身豐元化工成立于2000年8月，主要從事草酸類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，多年深耕逐漸成長為國內(nèi)草酸行業(yè)龍頭企業(yè)。2016年11月成立豐元鋰能，進軍鋰電正極材料領(lǐng)域，陸續(xù)布局磷酸鐵鋰和三元正極材料產(chǎn)能。2021年公司鋰電正極材料產(chǎn)品陸續(xù)進入比亞迪、鵬輝能源等客戶供應(yīng)鏈，鋰電正極材料業(yè)務(wù)高速發(fā)展。公司現(xiàn)已形成鋰電池正極材料為主，草酸業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)模式，2021/2022年公司鋰電正極材料業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入5.52/14.96億元，同比+319%/+171%，營收占比分別為69%/86%。
▍磷酸鐵鋰：下游需求空間廣闊，降本增效和技術(shù)迭代成為主旋律。復(fù)盤歷史，磷酸鐵鋰正極材料行業(yè)曾受益于新能源商用車，尤其是新能源客車滲透率的提升而得到快速發(fā)展，后又因補貼門檻提高等因素影響增速放緩。2019年開始，隨著寧德時代CTP及比亞迪“刀片電池”等電池結(jié)構(gòu)技術(shù)的創(chuàng)新，磷酸鐵鋰正極材料憑借高性價比在動力乘用車領(lǐng)域得到快速發(fā)展。展望未來，受益于儲能行業(yè)的高速成長以及鐵鋰電池在海外動力領(lǐng)域的滲透率提升，GGII預(yù)計到2025年，全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為250萬噸，對應(yīng)2021-2025年CAGR達到52%，行業(yè)發(fā)展空間大、增速快。磷酸鐵鋰正極材料基于高性價比在2019-2021年得到了廣泛應(yīng)用，但是也能看到隨著新玩家的進入以及產(chǎn)能的加速擴張，行業(yè)競爭趨向激烈，料未來行業(yè)將從成本與技術(shù)方面實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)迭代，磷酸錳鐵鋰、電池回收等技術(shù)的應(yīng)用預(yù)計將是行業(yè)未來最重要的發(fā)展趨勢。
▍鋰電正極材料業(yè)務(wù)：技術(shù)和客戶打造競爭優(yōu)勢，產(chǎn)能和供應(yīng)鏈布局帶來盈利釋放。1）技術(shù)：公司重視技術(shù)人才和研發(fā)團隊建設(shè)，先后引入原LG-GSEM研究所所長金佑成博士和天津斯特蘭創(chuàng)始人段鎮(zhèn)忠博士，分別組建三元材料和磷酸鐵鋰材料的研發(fā)，產(chǎn)品在能量密度、比表面積、熱穩(wěn)定性等產(chǎn)品關(guān)鍵性能指標(biāo)達到行業(yè)一流水平；公司還與中科院青能所合作成立研究院，布局鋰電正極材料前沿技術(shù)研究和產(chǎn)業(yè)化。2）客戶：公司已與比亞迪、鵬輝能源等下游公司實現(xiàn)穩(wěn)定合作關(guān)系，進入寧德時代、廈門海辰等公司的供應(yīng)商體系，同時公司也在積極開拓其他國內(nèi)外下游頭部電池企業(yè)。3）產(chǎn)能：截至2022年底，公司建成的鋰電正極材料產(chǎn)能規(guī)模為：磷酸鐵鋰產(chǎn)能12.5萬噸、常規(guī)三元0.5萬噸，高鎳三元示范線0.2萬噸且0.8萬噸正在設(shè)備調(diào)試中，公司預(yù)計到2023年底形成磷酸鐵鋰產(chǎn)能30萬噸、三元產(chǎn)能1.5萬噸。4）供應(yīng)鏈：上游原材料方面，公司一方面布局前驅(qū)體磷酸鐵產(chǎn)能；另一方面積極推進1,000噸黏土提鋰中試線項目以及建設(shè)1萬噸電池級碳酸鋰加工線，長期降本路徑明確。
▍草酸業(yè)務(wù)：下游應(yīng)用場景豐富，公司龍頭地位優(yōu)勢顯著。草酸是一種重要的有機化工原料和容量分析試劑，主要應(yīng)用于鋰電正極材料、制藥、稀土、精細(xì)化工等行業(yè)，其中制藥、稀土和精細(xì)化工等傳統(tǒng)領(lǐng)域?qū)Σ菟嵝枨筝^為穩(wěn)定，鋰電正極材料等新能源領(lǐng)域?qū)Σ菟嵝枨罅坑型麛U大。公司是國內(nèi)草酸行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有約10萬噸草酸產(chǎn)能，產(chǎn)品主要包括工業(yè)草酸、精制草酸及草酸衍生品。技術(shù)方面，公司采用“改良碳水化合物氧化法”等先進工藝生產(chǎn)草酸，具備產(chǎn)品質(zhì)量高、收率高、能耗低、尾氣回收經(jīng)濟性強、工藝流程短等特點，能有效降低生產(chǎn)成本，同時環(huán)保優(yōu)勢顯著。
▍風(fēng)險因素：新能源汽車銷量增速下滑風(fēng)險；儲能電池出貨增速不及預(yù)期風(fēng)險；磷酸鐵鋰正極材料行業(yè)競爭加劇帶來產(chǎn)能過剩風(fēng)險；上游原材料供應(yīng)風(fēng)險和價格波動風(fēng)險；磷酸錳鐵鋰等新技術(shù)路線替代傳統(tǒng)磷酸鐵鋰的風(fēng)險；公司鋰電正極材料產(chǎn)能擴張速度不及預(yù)期；草酸行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險。
▍投資建議：公司是草酸行業(yè)龍頭，2016年切入鋰電正極材料行業(yè)，現(xiàn)已形成鋰電池正極材料為主、草酸業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)模式，2022年鋰電正極材料營收占比達86%。公司鋰電正極材料產(chǎn)品主要包括磷酸鐵鋰和三元材料，憑借多年技術(shù)積累和客戶開拓，目前已擁有比亞迪、鵬輝能源、寧德時代、廈門海辰等一流電池客戶。伴隨新能源汽車滲透率逐漸提升以及儲能行業(yè)需求爆發(fā)，磷酸鐵鋰材料憑借高性價比有望得到大規(guī)模應(yīng)用，行業(yè)未來空間大、增速快。公司鋰電正極材料產(chǎn)能加速建設(shè)，遠(yuǎn)期規(guī)劃達30萬噸
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