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預(yù)計(jì)2023年天然氣銷(xiāo)售量恢復(fù)增長(zhǎng)
　　隨著內(nèi)地疫情已基本結(jié)束，我們認(rèn)為公司較為不理想的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，今年將實(shí)現(xiàn)反彈。由于工商業(yè)活動(dòng)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)工商業(yè)用戶(hù)零售銷(xiāo)氣量的同比增長(zhǎng)率將由2022年的1.2%上升至2023年的12.4%；同期燃?xì)馀l(fā)量將由同比下跌30.4%扭轉(zhuǎn)至增長(zhǎng)5.0%；因?yàn)榫用裢獬鱿M(fèi)增加，預(yù)期居民用戶(hù)銷(xiāo)氣量的同比增長(zhǎng)率由17.1%收縮至12.5%。在此消彼長(zhǎng)下，預(yù)期2023年總銷(xiāo)氣量將恢復(fù)增長(zhǎng)，同比上升10.7%(注：2022年下跌1.6%)。我們預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)保持恢復(fù)下，2024-25年總銷(xiāo)氣量分別同比上升12.6%及10.7%(見(jiàn)圖表1)。
　　預(yù)期毛利率將會(huì)回升
　　去年俄烏沖突引發(fā)全球能源價(jià)格大幅波動(dòng)，荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格由2022年初的80歐元水平一度上升至年中高位的300歐元水平。由于成本急漲，公司綜合銷(xiāo)氣價(jià)差也由2021年上半年的0.51元(人民幣，下同)/方下跌29.4%至2022年上半年的0.36元/方。隨著各國(guó)有效舒緩供應(yīng)緊張問(wèn)題，期貨價(jià)格在去年下半年起回落，并下跌至近日的30歐元低水平(見(jiàn)圖表3)。2022年下半年公司綜合銷(xiāo)氣價(jià)差同比持平在0.47元/方。去年全年價(jià)差僅同比下跌14.3%至0.42元/方。
　　2022年公司毛利率同比下跌4.8個(gè)百分點(diǎn)至18.5%。我們預(yù)計(jì)2023-25年毛利率分別回升至19.3%、20.5%、21.1%，主因：(一)上述地緣沖突加劇的可能性不大，預(yù)計(jì)今年不會(huì)出現(xiàn)去年上游氣價(jià)急漲的類(lèi)似情況；(二)疫情受控提供政府有利環(huán)境調(diào)升居民用戶(hù)零售氣價(jià)，完善順價(jià)機(jī)制。在近日的四川反向路演中，公司披露2023年一季度省內(nèi)金堂及德陽(yáng)項(xiàng)目的價(jià)差分別同比上升24.2%及10.5%至0.77及0.42元/方，符合我們的看法方向。
　　光伏輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)新增收入來(lái)源
　　2021年12月公司公布2022-24年新發(fā)展戰(zhàn)略綱要，提及大力發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括光伏在內(nèi)的低碳能源服務(wù)。去年公司落實(shí)業(yè)務(wù)，透過(guò)與國(guó)家電投集團(tuán)(“國(guó)電投”)成立的聯(lián)營(yíng)公司(占股18.0-36.0%)成功中標(biāo)四項(xiàng)國(guó)電投位于河南省許昌、平頂山、鶴壁、商城的光伏發(fā)電項(xiàng)目，提供EPC及運(yùn)維輕資產(chǎn)服務(wù)。雖然此業(yè)務(wù)的短期利潤(rùn)貢獻(xiàn)輕微，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，擴(kuò)寬了收入來(lái)源而不涉及重大資本開(kāi)支。我們不排除公司未來(lái)與不同國(guó)企合作的可能性。
　　重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)2023-25年股東凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)62.5%、27.1%、20.0%至7.2億、9.2億、11.0億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到35.3%。我們將目標(biāo)價(jià)定于7.83港元，對(duì)應(yīng)9.5倍2023年市盈率及32.3%上升空間。重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(一)項(xiàng)目延誤、(二)天然氣供應(yīng)緊張、(三)接駁費(fèi)下降或被取消。