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潛在市場(chǎng)整合者與行業(yè)龍頭，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)
　　我們首次覆蓋海螺環(huán)保，基于DCF估值法(WACC:9.9%,永續(xù)增長(zhǎng)率：0.5%)，給予目標(biāo)價(jià)4.4港元。海螺環(huán)保在危險(xiǎn)廢物市場(chǎng)（行業(yè)集中度仍較為分散，截至2022年底CR10為7.9%）已經(jīng)占據(jù)穩(wěn)固的頭部位置（截至2022年底，危廢經(jīng)營(yíng)許可證規(guī)模排名第一）。得益于出色的競(jìng)爭(zhēng)力、可持續(xù)的優(yōu)于行業(yè)的利潤(rùn)率、以及充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，我們看好公司在未來(lái)成為具備主導(dǎo)能力的行業(yè)龍頭。在危廢處理產(chǎn)能的穩(wěn)步增長(zhǎng)、更高的利用率推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS0.26/0.34/0.42元，年均復(fù)合增長(zhǎng)有望達(dá)到32.9%。公司成長(zhǎng)路徑清晰，估值具有吸引力，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　出色的競(jìng)爭(zhēng)力與優(yōu)于同行的利潤(rùn)率
　　由于利用水泥窯協(xié)同處理危廢具備低成本屬性，疊加公司對(duì)協(xié)同處理技術(shù)的專注及取得的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，海螺環(huán)保相較同行享有更高利潤(rùn)率。公司已經(jīng)與部分國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的水泥企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略同盟，這些伙伴的產(chǎn)能占全國(guó)37%。如戰(zhàn)略伙伴的水泥產(chǎn)能得以充分利用，最大危廢處理產(chǎn)能可以達(dá)到4,360萬(wàn)噸/年（截至2022年底公司危廢經(jīng)營(yíng)許可證規(guī)模為300萬(wàn)噸/年）。我們預(yù)計(jì)海螺環(huán)保出色的競(jìng)爭(zhēng)力和高利潤(rùn)率將得以延續(xù)，使其成為危廢處理市場(chǎng)的主導(dǎo)企業(yè)和潛在的整合者。
　　危廢處理市場(chǎng)：需求平穩(wěn)，供給面臨洗牌，處理價(jià)格或已觸底
　　我們預(yù)計(jì)危廢處理需求在2022-2035年有望實(shí)現(xiàn)7.4%的年均復(fù)合增長(zhǎng)，得益于：1）工業(yè)部門的不斷增長(zhǎng)；2）危廢監(jiān)管的進(jìn)一步完善；以及3）產(chǎn)廢企業(yè)自行處理比例的逐步降低。供給方面，我們預(yù)計(jì)協(xié)同處置有望從填埋（土地消耗和潛在的土壤污染）和焚燒（高成本）這些傳統(tǒng)無(wú)害化處置手段中獲取更多的市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)協(xié)同處置在2022-2035年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到14.0%。鑒于不少大型危廢處理企業(yè)業(yè)已虧損，在經(jīng)歷2018-2022年的不斷下行后，我們預(yù)計(jì)危廢處理價(jià)格已基本見(jiàn)底。然而，我們認(rèn)為在供給側(cè)完成重新洗牌之前，危廢處理價(jià)格短期內(nèi)大幅反彈的可能性同樣較小。
　　成長(zhǎng)路徑清晰，估值具有吸引力
　　除330萬(wàn)噸/年的危廢處理產(chǎn)能（包括獲得許可證的處理產(chǎn)能和無(wú)需許可證的飛灰處理產(chǎn)能）外，海螺環(huán)保在建/籌備產(chǎn)能達(dá)610萬(wàn)噸/年。憑借出色的競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)于同行的高利潤(rùn)率以及充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，我們認(rèn)為海螺環(huán)保有著成長(zhǎng)為具備主導(dǎo)能力的行業(yè)龍頭的清晰路徑。截至5月18日，海螺環(huán)保2023E/2024EEPS對(duì)應(yīng)8.3x/6.3x PE，比其歷史均值低50%/62%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期；危廢監(jiān)管弱于預(yù)期；戰(zhàn)略同盟的維持時(shí)間短于預(yù)期。