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事件：掌閱科技披露2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.82億元（yoy+24.71%），歸母凈利潤(rùn)0.58億元（yoy-61.77%）；2023年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.98億元（yoy+14.95%），歸母凈利潤(rùn)0.07億元（yoy+144.53%）。
　　流量獲取模式成功轉(zhuǎn)型，“付費(fèi)+免費(fèi)”融合發(fā)展模式提升平臺(tái)商業(yè)價(jià)值。流量端，2022年，公司從主要通過終端預(yù)裝獲取流量成功轉(zhuǎn)型成為通過互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)化獲取流量并精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的數(shù)字閱讀平臺(tái)，2022年年度平均MAU為1.7億，同比增加0.2億。內(nèi)容端，公司強(qiáng)化內(nèi)容生態(tài)建設(shè)，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容儲(chǔ)備，引入數(shù)萬部?jī)?yōu)質(zhì)精品數(shù)字圖書和10余萬小時(shí)有聲內(nèi)容。變現(xiàn)方面，公司不斷優(yōu)化營(yíng)銷中臺(tái)，提升商業(yè)化平臺(tái)的變現(xiàn)效率，完善內(nèi)容中臺(tái)的基礎(chǔ)能力建設(shè)，通過“付費(fèi)+免費(fèi)”融合發(fā)展模式提升平臺(tái)商業(yè)價(jià)值，免費(fèi)閱讀的快速發(fā)展驅(qū)動(dòng)2022年公司數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)營(yíng)收同比快速增長(zhǎng)43.25%至22.29億元。2022年，公司版權(quán)產(chǎn)品收入同比下降34.69%至3.15億元，其他產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)19.43%至0.38億元。在閱讀出海方面，公司在歐美、東南亞等區(qū)域布局不斷深化，加快構(gòu)建本地化內(nèi)容生態(tài)，用戶滿意度有所提升。我們認(rèn)為，公司閱讀出海業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力有望加快釋放，和免費(fèi)閱讀共同驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。
　　成本費(fèi)用端，大力投入趨勢(shì)或持續(xù)。2022年，公司繼續(xù)大力發(fā)展免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)，帶來付費(fèi)渠道成本的相應(yīng)下滑，渠道成本同比降低53.60%，數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率同比提升26.39pcts至74.81%，公司整體毛利率提升至73.1%。同時(shí)，公司加大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型力度，大力發(fā)展免費(fèi)閱讀，顯著加大營(yíng)銷推廣力度，持續(xù)推進(jìn)組織建設(shè)和技術(shù)基建，導(dǎo)致2022年各項(xiàng)費(fèi)用有所增加，其中：銷售費(fèi)用同比增加124.81%至15.18億元，銷售費(fèi)用率提升26.17pcts至58.78%；管理費(fèi)用同比增加33.96%至1.53億元；研發(fā)費(fèi)用同比增加28.60%至2.19億元。2023年Q1，公司銷售及研發(fā)費(fèi)用率分別為61.61%和9.49%，同比和環(huán)比均有所提升。我們認(rèn)為，2023年公司或在對(duì)免費(fèi)閱讀、海外業(yè)務(wù)及AIGC等新技術(shù)繼續(xù)保持大力投入，費(fèi)用端優(yōu)化空間有限。
　　新技術(shù)+新業(yè)務(wù)形態(tài)，打造發(fā)展新動(dòng)能。公司深耕數(shù)字閱讀生態(tài)，不斷探索開拓新的業(yè)務(wù)形態(tài)，通過“先電后紙”模式實(shí)現(xiàn)數(shù)字閱讀與傳統(tǒng)出版融合發(fā)展，同時(shí)基于內(nèi)容優(yōu)勢(shì)深入布局漫改、短劇等IP衍生產(chǎn)業(yè)鏈。2022年，公司出版上市《逍遙游》《初戀在逃中》《法醫(yī)密檔·不在現(xiàn)場(chǎng)的證人》等優(yōu)質(zhì)圖書作品；漫改作品《獨(dú)步逍遙》《絕世武魂》《逆天至尊》《元龍》等在騰訊多個(gè)動(dòng)漫平臺(tái)同步更新；《愛在午夜降臨前》《idol，跟我戀愛吧》《我的西裝新娘》等多部短劇陸續(xù)上線抖音。報(bào)告期內(nèi)，公司加大技術(shù)研發(fā)尤其是人工智能相關(guān)的技術(shù)投入，數(shù)字閱讀平臺(tái)已實(shí)現(xiàn)個(gè)性化推薦、智能審核和TTS（Text To Speech,從文本到語音）等人工智能相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)。2023年，公司將加大研發(fā)投入力度，加快AI大模型在數(shù)字閱讀垂直領(lǐng)域的調(diào)優(yōu)工作，推動(dòng)AIGC在內(nèi)容生產(chǎn)、營(yíng)銷推廣、產(chǎn)品創(chuàng)新等多方面深化應(yīng)用利用公司的數(shù)據(jù)和場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)，有望從領(lǐng)先的數(shù)字閱讀平臺(tái)升級(jí)至領(lǐng)先的智能閱讀平臺(tái)。
　　投資建議：公司依托優(yōu)質(zhì)數(shù)字內(nèi)容，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)流量，依托商業(yè)化中臺(tái)建設(shè)和技術(shù)進(jìn)步，商業(yè)化能力不斷提升，同時(shí)保持對(duì)免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)以及數(shù)字閱讀出海業(yè)務(wù)投入，市占率有望進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為28.97/32.03/34.82億元，同比增加12.2%/10.5%/8.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為1.47/2.06/2.75億元，同比增加155.5%/40%/33.8%，對(duì)應(yīng)PE為86/61/46倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期，數(shù)字閱讀出海競(jìng)爭(zhēng)加劇，技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期。