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事件：公司近期發(fā)布2022年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.6億元，同比-1.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比-16.6%，剔除租賃準(zhǔn)則影響后的核心凈利潤(rùn)為2.0億元，同比+6.0%。
　　疫情及地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)等因素拖累短期業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)下滑主要源于：①疫情拖累公司開業(yè)進(jìn)度，同時(shí)亦影響存量項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)；②地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)造成公司前期咨詢業(yè)務(wù)減少，同時(shí)租金減免及新開整租項(xiàng)目開業(yè)免租期影響毛利率水平，綜合毛利率同比下降2.0pct至55.7%；③此外，租賃準(zhǔn)則下新交付整租項(xiàng)目也對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)表造成一定負(fù)擔(dān)。分業(yè)務(wù)看，公司2022年委管/品牌及管理輸出/整租模式分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.8/1.4/0.4億元，同比+8.5%/-30.5%/+91.5%，毛利率分別同比+4.8/-1.7/-26.3pct，其中委管項(xiàng)目作為公司業(yè)績(jī)基本盤，營(yíng)收貢獻(xiàn)和盈利能力穩(wěn)中有進(jìn)。
　　在營(yíng)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，復(fù)蘇勢(shì)頭良好。疫情影響下2022年公司在營(yíng)項(xiàng)目銷售額同比下降2.1%、同店下降5.5%，出租率小幅下滑1.5pct至92.5%；2023年1-2月同店銷售額及客流分別同比增長(zhǎng)10.2%/12.9%，體現(xiàn)出較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。其中標(biāo)桿項(xiàng)目深圳福田星河COCOPark 2022年出租率維持98.5%高位，23年2月單月銷售額同比增幅達(dá)41.7%，較疫情前19年同期亦增長(zhǎng)15.6%，復(fù)蘇勢(shì)頭良好。
　　母公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，聚焦深耕區(qū)域高質(zhì)量拓展。公司2022年新簽約5個(gè)第三方項(xiàng)目及1個(gè)關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目，新增合約面積44萬方。報(bào)告期末公司已開業(yè)/合約項(xiàng)目分別為26/52個(gè)，已開業(yè)/合約面積分別為190.8/370.0萬方，另有13個(gè)前期咨詢項(xiàng)目。公司23年計(jì)劃新開5-7個(gè)項(xiàng)目，目標(biāo)外拓項(xiàng)目數(shù)量/面積不少于4個(gè)/28萬方。隨著消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs推進(jìn)，作為深耕大灣區(qū)的優(yōu)質(zhì)商管公司，看好公司未來獲得更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目機(jī)會(huì)。母公司星河控股信用完好、在大灣區(qū)土儲(chǔ)充足，2022年銷售額達(dá)302億元，若未來母公司支持力度增加，將進(jìn)一步強(qiáng)化公司深耕優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2.24港元。根據(jù)公司年報(bào)，我們下調(diào)了公司營(yíng)收增速并小幅上調(diào)了毛利率，同時(shí)下調(diào)了投資收益，并小幅上調(diào)了銷售費(fèi)率，調(diào)整公司2023-2024年EPS預(yù)測(cè)為0.18/0.22元（原預(yù)測(cè)23-24年為0.28/0.37元）并引入25年EPS預(yù)測(cè)為0.27元。可比公司2023年估值為11X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.24港元。（匯率：1港元=0.901人民幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：母公司交付不及預(yù)期。灣區(qū)外影響不足。管理能力攤薄致運(yùn)營(yíng)效率下降。