>> 中信證券-寶尊電商(BZUN.US)2023Q1業(yè)績點評：關(guān)注主業(yè)修復(fù)趨勢及GAP后續(xù)發(fā)展-230528
| 上傳日期： |
2023/5/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊清樸 |
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此報告為加密報告 |
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寶尊電商23Q1實現(xiàn)營收18.9億元/YoY-4.9%，Non-GAAP凈利潤-0.13億元/凈利率-0.7%，疫后公司主業(yè)電商服務(wù)業(yè)務(wù)仍在修復(fù)進程之中，GAP業(yè)務(wù)首次實現(xiàn)并表。展望2023全年，消費景氣度回升有望助力公司重回增長，品牌管理業(yè)務(wù)帶來長期看點。建議持續(xù)關(guān)注公司主業(yè)修復(fù)節(jié)奏及GAP減虧進程，維持“買入”評級。
▍業(yè)務(wù)表現(xiàn)：修復(fù)進程中，經(jīng)銷與服務(wù)收入降幅均環(huán)比收窄。營收端，23Q1公司營收18.9億元/YoY-4.9%（vs彭博一致預(yù)期18.9億元）。其中，1）代運營經(jīng)銷收入4.8億元/YoY-29.9%；2）服務(wù)收入12.2億元/YoY-6.3%；3）GAP業(yè)務(wù)收入1.9億元，首季度并表。毛利端，我們測算23Q1代運營經(jīng)銷/GAP毛利率12.0%/55.0%，GAP業(yè)務(wù)拉動整體經(jīng)銷毛利率至24.2%。費用率端，23Q1期間費用率76.2%/YoY+3.6pcts；其中履約/銷售/研發(fā)/管理費用率分別為30.1%/31.4%/6.1%/8.6%，同比-1.7/+0.4/+0.8/+4.1pct，銷售、研發(fā)及管理費用率增長預(yù)計系GAP業(yè)務(wù)并表所致。凈利率端，23Q1公司實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤-0.13億元（彭博一致預(yù)期-0.34億元），對應(yīng)凈利率-0.70%/YoY-0.75pcts，新業(yè)務(wù)并表拖累下出現(xiàn)小幅虧損。
▍品類表現(xiàn)：奢侈品、快消品類表現(xiàn)相對亮眼，但家電、數(shù)碼等品類承壓?？紤]到23Q1處于消費復(fù)蘇初期，各品類表現(xiàn)分化明顯，奢侈、快消表現(xiàn)亮眼，家電、數(shù)碼等耐用品則恢復(fù)較慢。公司業(yè)務(wù)覆蓋的品類中，1）服裝配飾服務(wù)收入2.6億元/YoY-3.6%，其中奢侈品同比+11.4%，運動服飾同比+0.9%；2）家電經(jīng)銷收入2.3億元/YoY-35.9%；3）美妝護膚經(jīng)銷收入0.7億元/YoY+5.7%，4）快消品經(jīng)銷收入0.7億元/YoY+24.7%。
▍渠道占比：非天貓渠道GMV占比提升顯著，全渠道戰(zhàn)略持續(xù)推進。23Q1非天貓渠道GMV占比49%（YoY+9pcts，QoQ+19pcts），隨著各電商平臺增長勢能差異，公司順應(yīng)品牌需求布局多元渠道，推動非天貓渠道GMV占比進一步提升。截至23Q1約44%（YoY+6pcts，QoQ+2pcts）品牌客戶與公司在兩個及以上兩個渠道開展合作。
▍新業(yè)務(wù)：持續(xù)關(guān)注未來三年GAP業(yè)務(wù)收入增長與扭虧進程。根據(jù)公司業(yè)績交流會議，23Q1公司GAP業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.9億元，毛利率約55%，運營虧損同比大幅收窄。隨著寶尊對GAP從設(shè)計、生產(chǎn)以及營銷等各環(huán)節(jié)的改造深入，有望推動改品牌規(guī)模與利潤進一步好轉(zhuǎn)?？紤]到寶尊長期以來處在品牌運營及消費者洞察一線，我們對其賦能GAP保持積極關(guān)注，但考慮到GAP目前虧損體量較高，或?qū)瘓F層面短期利潤造成一定拖累。
▍風(fēng)險因素：消費意愿復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；電商及代運營行業(yè)競爭超預(yù)期；品牌管理業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期；GAP收入增長及扭虧進度不及預(yù)期；公司在抖音等新渠道業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期；公司3C電器等品類GMV改善情況不及預(yù)期。
▍投資建議：我們預(yù)計隨著疫后消費景氣度逐漸回升，公司主業(yè)寶尊電商（BEC）業(yè)務(wù)2023年有望重回增長，品牌管理業(yè)務(wù)（BBM）有望拓寬長期空間，建議持續(xù)關(guān)注核心業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢及GAP扭虧進程?？紤]到23Q1以來消費復(fù)蘇的進度略慢于我們此前的預(yù)期，我們下調(diào)公司2023E~25E營收預(yù)測至101.0/107.4/113.8億元（前預(yù)測值為103.0/108.4/114.0億元），下調(diào)Non-GAAP凈利潤預(yù)測至0.85/2.50/3.47億元（前預(yù)測值為0.96/2.60/3.76億元）。從SOTP角度，我們僅考慮對主業(yè)利潤估值，暫不考慮虧損階段GAP業(yè)務(wù)價值，我們預(yù)計2023E公司主業(yè)Non-GAAP凈利潤2.65億元，參考同行業(yè)平均估值（2023E阿里巴巴PE 9x、京東PE 11x，彭博一致預(yù)期），給予公司主業(yè)2023E目標PE 10x，對應(yīng)目標價6.3美元/ADS，維持“買入”評級。
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