>> 申萬(wàn)宏源-銀星能源(000862)背靠中鋁源網(wǎng)荷儲(chǔ)空間巨大，以大代小再造一個(gè)銀星-230531
| 上傳日期： |
2023/6/1 |
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pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
查浩 |
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中鋁集團(tuán)旗下唯一新能源上市平臺(tái)，雙碳下發(fā)展大幅提速。公司為寧夏首家風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，機(jī)組分布寧夏、內(nèi)蒙古、陜西三地，截至2022年底，控股裝機(jī)147萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、光伏分別為141萬(wàn)千瓦、6萬(wàn)千瓦。公司風(fēng)電裝機(jī)占寧夏比重8%，為省內(nèi)最大的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商。公司控股股東為寧夏能源（持股40.23%），實(shí)際控制人為中鋁集團(tuán)。截至2021年底，寧夏能源擁有煤炭年產(chǎn)能1600萬(wàn)噸，火電控股裝機(jī)264萬(wàn)千瓦（總權(quán)益486萬(wàn)千瓦），新能源裝機(jī)182萬(wàn)千瓦。2015年寧夏能源承諾銀星能源為其旗下唯一新能源業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)，并逐步將新能源資產(chǎn)注入銀星能源。
早期業(yè)績(jī)不佳受多因素牽制，當(dāng)前基本面持續(xù)改善向好。2014-2017年，受限于寧夏地區(qū)超過(guò)20%的棄風(fēng)限電率，公司ROE表現(xiàn)極不穩(wěn)定。疊加公司擁有寧夏地區(qū)首批風(fēng)電并網(wǎng)機(jī)組，其單位建造成本、單機(jī)組功率大小以及運(yùn)行效率，均處于劣勢(shì)地位。老舊機(jī)組一方面導(dǎo)致公司即便占據(jù)寧夏地區(qū)最優(yōu)質(zhì)的風(fēng)場(chǎng)資源，但風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)仍低于當(dāng)?shù)仄骄?；另一方面高昂的造價(jià)及低效的造血能力使得公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，早期財(cái)務(wù)費(fèi)用率維持在30%上下。現(xiàn)金流角度，公司存量機(jī)組均為帶補(bǔ)貼機(jī)組，2015-2020年應(yīng)收賬款新增約14億元，嚴(yán)重制約公司現(xiàn)金流及裝機(jī)增長(zhǎng)。2018年以后寧夏區(qū)域棄風(fēng)限電問(wèn)題解決，2021年公司通過(guò)保理業(yè)務(wù)置換應(yīng)收賬款減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。公司過(guò)去業(yè)績(jī)不佳主要受棄風(fēng)限電、老舊風(fēng)機(jī)以及財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)影響，當(dāng)前公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步改善向好，資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)優(yōu)秀地位，為新周期起點(diǎn)。
寧夏新能源資源豐富，以大代小老舊風(fēng)場(chǎng)劣勢(shì)逆轉(zhuǎn)。寧夏地區(qū)太陽(yáng)能與風(fēng)能資源豐富，為我國(guó)風(fēng)光大基地主要省份，根據(jù)寧夏政府規(guī)劃，未來(lái)三年寧夏新增新能源裝機(jī)或達(dá)20GW。公司深耕寧夏區(qū)域新能源20年，借助于寧夏能源多能互補(bǔ)與低融資成本護(hù)航，有望充分受益于寧夏區(qū)域能源轉(zhuǎn)型。另一方面，寧夏地區(qū)老舊風(fēng)電場(chǎng)改造需求迫切，十四五“等容更新+增容”超4GW。公司占據(jù)寧夏風(fēng)資源最豐富的地區(qū)，以大代小項(xiàng)目占存量比重超80%，我們測(cè)算，典型1+1（等容+增容）以大代小項(xiàng)目全投資回報(bào)率超10%，預(yù)計(jì)后續(xù)老舊風(fēng)電場(chǎng)等容增容將再造一個(gè)銀星能源。
源網(wǎng)荷儲(chǔ)激發(fā)廣闊空間，國(guó)企改革推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。中鋁集團(tuán)為全球最大的電解鋁供應(yīng)商，僅電解鋁業(yè)務(wù)年耗能千億千瓦時(shí)量級(jí)，雙碳下面臨能耗及高電價(jià)壓力，降碳、降本需求迫切。2022年中鋁集團(tuán)將新能源轉(zhuǎn)型作為戰(zhàn)略發(fā)展方向，調(diào)整用能結(jié)構(gòu)（提升新能源用能比例）或?qū)⒊蔀橹饕堤纪緩健Ｔ淳W(wǎng)荷儲(chǔ)一體化作為能源資源效用最大化的運(yùn)行模式，是構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的重要發(fā)展途徑，2021年至今，國(guó)家多次發(fā)文鼓勵(lì)源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化協(xié)同發(fā)展。中鋁集團(tuán)發(fā)展源網(wǎng)荷儲(chǔ)具備負(fù)荷端以及用地端兩大優(yōu)勢(shì)，銀星能源作為中鋁集團(tuán)旗下唯一新能源上市平臺(tái)，將充分受益于中鋁集團(tuán)的支持。僅考慮電解鋁部分（年耗電900億千瓦時(shí)），全部替換為光伏則需求接近50GW量級(jí)（按照利用小時(shí)1800測(cè)算）。我們認(rèn)為，2023年為國(guó)企改革關(guān)鍵之年，國(guó)企改革、機(jī)制理順將保障銀星能源核心新能源運(yùn)營(yíng)地位，或?qū)⑦M(jìn)一步打開(kāi)公司成長(zhǎng)天花板。
盈利預(yù)測(cè)與估值：公司為中鋁集團(tuán)旗下唯一的新能源上市平臺(tái)，也是寧夏地區(qū)首家、最大的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，過(guò)去拖累業(yè)績(jī)的因素均已得到緩解，雙碳下迎來(lái)寧夏地區(qū)新能源發(fā)展、風(fēng)電以大代小行業(yè)紅利，疊加中鋁集團(tuán)源網(wǎng)荷儲(chǔ)廣闊需求，公司新能源發(fā)展有望加速。我們給予公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為3、5、8億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18、10、7倍。我們認(rèn)為當(dāng)前為公司新發(fā)展周期起點(diǎn)，為業(yè)績(jī)底部，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：以大代小項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期、上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期、新建項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期
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