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海外劃水板等終端需求回落，22年&23Q1業(yè)績承壓。華生科技是國內(nèi)最早研發(fā)并量產(chǎn)拉絲氣墊材料的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括氣密材料和柔性材料，22年收入占比分別為64%/32%，前者包含拉絲氣墊材料和充氣游艇材料，主要面向國內(nèi)劃水板、充氣艇、體操墊等休閑運(yùn)動產(chǎn)品廠家，間接出口歐美國家；后者包含篷蓋材料和燈箱廣告材料，主要銷往歐美東南亞等地，應(yīng)用于卡車、帳篷篷布等領(lǐng)域。從業(yè)績上看，16-20年收入CAGR24.09%、呈穩(wěn)定增長趨勢；21年受益于海外放開需求高漲+供給端產(chǎn)能擴(kuò)張，業(yè)績高增；22年以來因海外需求回落+國內(nèi)疫情影響生產(chǎn)，導(dǎo)致整體業(yè)績下滑，22年?duì)I收2.77億元/yoy-56.93%、歸母凈利0.59億元/yoy-67.31%，23Q1營收0.57億元/yoy-28.98%、歸母凈利0.09億元/yoy-56.00%，海外需求未明顯回暖、疊加下游品牌處去庫周期，公司業(yè)績?nèi)暂^為承壓。
　　氣密材料、境內(nèi)地區(qū)收入下滑較為嚴(yán)重，終端產(chǎn)品為帳篷篷布的柔性材料相對韌性較強(qiáng)。從22年收入拆分看，1）分產(chǎn)品，氣密材料/柔性材料/其他收入分別同比-67.58%/-3.17%/419.85%、占比63.8%/31.6%/3.7%，氣密材料主要面向國內(nèi)劃水板、充氣艇、體操墊等休閑運(yùn)動產(chǎn)品廠家，因終端需求回落+疫情影響國內(nèi)工廠生產(chǎn)，高基數(shù)下收入下滑較大，柔性材料由于帳篷等露營產(chǎn)品受外需回落影響較小表現(xiàn)優(yōu)于整體。2）分地區(qū)，22年境內(nèi)/境外收入分別同比-64.03%/-8.79%、占比72.1%/26.8%，境內(nèi)下滑幅度較大主因疫情致部分客戶停工停產(chǎn)對公司銷售產(chǎn)生影響。
　　毛利率回落較大，盈利能力承壓。從盈利能力看，1）毛利率：16-21年穩(wěn)定于40%左右，22年同比-11.03pct至28.36%，主因氣密材料毛利率下跌-10.39pct所致。23Q1毛利率同比-7.53pct至25.84%、環(huán)比-0.06pct、仍未出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。2）期間費(fèi)用率：16-21年位于6%-13%區(qū)間，22年同比-1.42pct至4.12%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.56/+2.47/+1.29/-5.75pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降較多主要系人民幣貶值帶來匯兌收益。23Q1年同比+2.53pct至6.61%。3）歸母凈利率：16-21年穩(wěn)定于27%左右，22年同比-6.77pct至21.31%，主要系毛利率降低所致，費(fèi)用率下降及政府補(bǔ)助同增328萬元沖減部分影響。23Q1凈利率同比-10.04pct至16.35%，主因毛利率下降疊加費(fèi)用率上升所致。
　　主業(yè)募投項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，布局電容薄膜業(yè)務(wù)切入新能源。公司深耕拉絲氣墊材料行業(yè)數(shù)十年，積累較為深厚，持續(xù)進(jìn)行主業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新，同時尋求新能源等應(yīng)用領(lǐng)域突破。1）主業(yè)方面，公司IPO募投的年產(chǎn)450萬平米拉絲基布建設(shè)項(xiàng)目及高性能產(chǎn)業(yè)用復(fù)合新材料技改項(xiàng)目已完成部分設(shè)備安裝調(diào)試，并有序投入生產(chǎn)。2）超薄特種電容薄膜建設(shè)項(xiàng)目，22年11月公司公告擬投資建設(shè)年產(chǎn)5,700噸超薄特種電容薄膜建設(shè)項(xiàng)目、生產(chǎn)3微米及以下超薄特種電容薄膜產(chǎn)品，總投資金額約4.7億元，投資建設(shè)期3年，截至22年底公司已簽訂設(shè)備定制合同。公司具備在塑膠復(fù)合材料行業(yè)多年生產(chǎn)和管理經(jīng)驗(yàn)，切入科技含量較高、進(jìn)口替代前景廣闊的新能源電容薄膜領(lǐng)域，有望推動公司開拓業(yè)績新增量。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)氣密材料生產(chǎn)龍頭，21年海外下游產(chǎn)品需求景氣度較高，拉絲氣墊材料需求高漲、業(yè)績高增，22年受海外劃水板、充氣艇等需求回落及國內(nèi)疫情影響，業(yè)績承壓較為嚴(yán)重。疫情放開后國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)，海外有望于下半年需求回暖，公司氣密材料訂單有望逐步修復(fù)。長期看，公司切入新能源電容薄膜高景氣賽道，有望成為第二增長曲線?？紤]22年業(yè)績低于預(yù)期，我們將23-24年凈利預(yù)測2.3/2.7億下調(diào)至0.5/0.6億、增加25年預(yù)測值0.7億，對應(yīng)23-25年P(guān)E為46/37/32X，估值較高，下調(diào)至“中性”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、電容薄膜項(xiàng)目拓展不及預(yù)期等。