>> 長(zhǎng)江證券-“中觀景氣線索”系列之四：庫(kù)存周期翻轉(zhuǎn)尚遠(yuǎn)，盈利拐點(diǎn)或在眼-230627
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
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pdf 共21頁(yè) |
來源： |
長(zhǎng)江證券 |
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作者： |
于博,劉承昊 |
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周期力量重回主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱
4月以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)弱于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際減弱。究其原因，主要是疫后復(fù)蘇的脈沖式需求逐步消退，周期力量再度重回主導(dǎo)，而中周期與短周期均在承壓。向前看，相比于中周期，短周期回穩(wěn)可能性更大。因此，庫(kù)存周期走勢(shì)至關(guān)重要。
庫(kù)存周期正處蟄伏期，實(shí)際庫(kù)存去化壓力仍大
從傳統(tǒng)框架來看，當(dāng)前庫(kù)存周期名義上處于“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。但究其本意，“被動(dòng)去庫(kù)存”描述的是“需求釋放速度快于供應(yīng)速度，帶動(dòng)庫(kù)存去化”。但從PMI新訂單來看，當(dāng)前需求依舊偏弱。我們認(rèn)為，庫(kù)存周期正處于“主動(dòng)去庫(kù)存”向“被動(dòng)去庫(kù)存”轉(zhuǎn)換的蟄伏期。
同時(shí)，相較于名義庫(kù)存，實(shí)際庫(kù)存去化更為艱難，且產(chǎn)成品庫(kù)銷比觸達(dá)2010年以來新高。這更進(jìn)一步反映出，庫(kù)存“量”的去化依舊任重道遠(yuǎn)。由此來看，周期承壓尚未結(jié)束。
去庫(kù)已是普遍趨勢(shì)，上游庫(kù)存去化相對(duì)偏慢
更進(jìn)一步地，我們“下沉”到中觀視角，觀察上中下游庫(kù)存去化的進(jìn)展，以及未來的可能路徑。
從中觀數(shù)據(jù)來看，名義庫(kù)存去化已是“大勢(shì)所趨”，上中下游名義庫(kù)存均在去化。細(xì)化到具體行業(yè)來看，3/4的行業(yè)名義庫(kù)存去化過半，而僅有1/2的行業(yè)實(shí)際庫(kù)存去化過半。
其中，上游庫(kù)存去化相對(duì)偏慢。從名義增速看，營(yíng)收增速與庫(kù)存增速同步下行，“主動(dòng)去庫(kù)存”的特征更為明顯。從實(shí)際增速來看，去庫(kù)相對(duì)偏慢的同樣是上游采礦和原材料加工行業(yè)。
庫(kù)存壓力倒逼企業(yè)選擇以減產(chǎn)和降價(jià)來消化庫(kù)存。從同比數(shù)據(jù)來看，有67%的行業(yè)降價(jià)去庫(kù)，另有38%的行業(yè)減產(chǎn)去庫(kù)。而從環(huán)比來看，上游未來減產(chǎn)去庫(kù)力度或進(jìn)一步提升，而整體去庫(kù)存進(jìn)程仍將延續(xù)。
補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)尚遠(yuǎn)，但盈利拐點(diǎn)將更早到來
向前看，庫(kù)存周期何時(shí)能由去庫(kù)存轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)存階段？在庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)前，經(jīng)濟(jì)會(huì)否更早企穩(wěn)？
首先，我們從多個(gè)視角來估計(jì)補(bǔ)庫(kù)時(shí)點(diǎn)。從“刻舟求劍”的方式來看，2000年以來被動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù)11個(gè)月。然而，庫(kù)存去化節(jié)奏關(guān)鍵在需求強(qiáng)弱。通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，2012年以來，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段的主要?jiǎng)恿κ堑禺a(chǎn)和基建。而地產(chǎn)和基建需求能否轉(zhuǎn)強(qiáng)，關(guān)鍵在政策。若地產(chǎn)、基建雙雙缺席，我國(guó)庫(kù)存周期或隨美國(guó)庫(kù)存周期共振，等待外需引導(dǎo)庫(kù)存回補(bǔ)。
其次，相比于庫(kù)存增速，市場(chǎng)更關(guān)注企業(yè)盈利增速和PPI增速何時(shí)反彈。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，盈利低點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存低點(diǎn)8個(gè)月，PPI低點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存低點(diǎn)5個(gè)月?！敖?jīng)濟(jì)底”或在補(bǔ)庫(kù)存前就已兌現(xiàn)。
保守估計(jì)，庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存或在2024年一季度，而盈利拐點(diǎn)或在2023年7月，PPI拐點(diǎn)或在2023年10月。
總結(jié)：翻轉(zhuǎn)在即，改善徐行
我們認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)并不悲觀。即便沒有政策的外生刺激，經(jīng)濟(jì)周期的自然規(guī)律也能引導(dǎo)企業(yè)盈利增速在三季度開始觸底回升，市場(chǎng)對(duì)于制造與周期的信心也將逐步增強(qiáng)。
不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，下半年經(jīng)濟(jì)的改善或是一個(gè)緩慢的過程。被動(dòng)去庫(kù)存期間，盈利增速改善的趨勢(shì)確定，但斜率往往偏緩。待主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段到來，經(jīng)濟(jì)景氣或能進(jìn)入平穩(wěn)改善的軌道。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸；2、政策積極發(fā)力，帶動(dòng)庫(kù)存更快出清
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