>> 長江證券-積極財政系列3-下半年財政：方向在哪，節(jié)奏如何？-230628
| 上傳日期： |
2023/6/29 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
于博,宋筱筱 |
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經(jīng)濟動能走弱，財政亟需加力
上半年財政政策定力較強，主要體現(xiàn)為新增專項債發(fā)行規(guī)模并沒有較去年有大幅多增，原因在于在一季度脈沖效應、二季度低基數(shù)效應的影響下，我國消費、基建及制造業(yè)投資、出口整體表現(xiàn)較好，經(jīng)濟整體回升向好。但從最新數(shù)據(jù)來看，政策調節(jié)難度相對較大的消費、出口數(shù)據(jù)均有回落跡象，后續(xù)穩(wěn)增長或仍需要財政與基建的進一步發(fā)力。然而從財政自身來看，第二本賬的賣地收入仍未見企穩(wěn)，在一定程度上制約財政的支出力度。若需財政、基建進一步發(fā)力，后續(xù)還有哪些發(fā)力方向和增量空間呢？
歷史上財政發(fā)力的四種方式
從歷史來看，財政發(fā)力的方式主要包括以下四大類：
（1）減稅降費：主要可以分為三個階段：結構性減稅階段（2008-2011年），結構性減稅和普遍性降費階段（2012-2017年），普惠性、組合式減稅降費階段（2018年以來）。2016年營改增全面推廣、2017-2019年增值稅稅率四檔并三檔、兩次下調稅率是關鍵節(jié)點，減稅降費規(guī)模隨之逐年攀升。2022年為對沖疫情影響，留抵退稅為代表的減稅降費力度再度抬升，全年減稅降費達4.2萬億、創(chuàng)下新高；而2023年稅費優(yōu)惠政策以延續(xù)優(yōu)化為主、力度上有所減弱。
?。?）政府發(fā)債：目前中央、地方政府杠桿率分別為21.4%、30.1%，中央加杠桿空間較大。
中央加杠桿包括增發(fā)國債、超發(fā)國債、新發(fā)特別國債等：①2006年之前有過增發(fā)國債的案例，1998-2000年連續(xù)三年增發(fā)1000億、600億、500億。②2006年起監(jiān)管對國債實行余額管理，超發(fā)國債在制度上具備可行性，2012、2013、2019、2020年均有超發(fā)國債，但規(guī)模整體偏小，僅2020年超過千億。③特別國債需有特定的發(fā)行需求，財政部曾于1998、2007、2020年發(fā)行特別國債0.27、1.55、1萬億，分別用于補充四大行資本金、組建中投公司、抗疫。
地方政府發(fā)力包括專項債發(fā)行提速、限額空間使用等：①隨著專項債規(guī)模提升，專項債發(fā)行節(jié)奏成為政府調控財政發(fā)力節(jié)奏的重要方式；2022年疫情反復、經(jīng)濟承壓，監(jiān)管加快專項債發(fā)行和使用，6月發(fā)行專項債高達1.37萬億，對基建投資起到較強支撐。②由于核減政府存量債務、新增債務限額未使用完畢等原因產(chǎn)生限額空間，2022年使用專項債限額空間5000多億。
?。?）財政結余：財政通常使用結余資金以平衡赤字、彌補收支缺口，結余資金主要來自前三本賬，又可分為中央和地方財政結余。從歷史使用情況來看，超預期使用的往往是地方財政結余資金。2022年地方財政使用結轉結余及調入資金1.19萬億，較年初預算多了1256億。
?。?）類財政工具：在發(fā)揮財政政策與貨幣政策協(xié)同效應的大背景下，監(jiān)管創(chuàng)設政策性金融工具為代表的類財政工具。2022年發(fā)行政策性金融工具7400億、接力地方債，承托基建投資。
財政需加力，先提速后加量
下半年財政亟需加力，但地方政府債務風險或對財政發(fā)力的方式產(chǎn)生制約。我們從負債率、債務率、利息支出率三個指標來衡量當下政府債務壓力，總體來看我國地方政府債務風險呈點狀式分布，部分地區(qū)債務壓力較大，或制約地方政府進一步加杠桿。因此后續(xù)財政加力或優(yōu)先考慮落實好已有政策、以最大限度發(fā)揮政策效果，再考慮出臺更多增量工具，即先提速、后加量。
?。?）先提速，即現(xiàn)有財政工具先用完。①減稅降費：2023年減稅降費政策以延續(xù)優(yōu)化為主，整體力度較2022年有所減弱，后續(xù)重點或在于落實好已有政策。②政府發(fā)債：截至6月25日，新增一般債、新增專項債仍有2971億、1.5萬億的待發(fā)行空間，國債仍有2.1萬億凈融資空間，預計后續(xù)政府債券發(fā)行使用將有提速。
?。?）后加量，即在現(xiàn)有工具基本使用完后，考慮出臺更多增量工具。①類財政工具：參考去年經(jīng)驗，政策性金融工具或是在地方債基本發(fā)行完畢之后的關鍵增量工具。②政府發(fā)債：受制于當前政府債務壓力較大的限制，優(yōu)先級或相對靠后，在增量視角下，地方政府加杠桿的方式或主要是使用限額空間，中央政府加杠桿的方式或主要是超發(fā)國債和新發(fā)特別國債，但新發(fā)特別國債需有特定發(fā)行需求。③財政結余：考慮預算安排后，預計2023年末結余資金為1.3萬億左右，收入補充有限，關鍵或在于提高支出端資金使用效率。
風險提示
1、國內經(jīng)濟超預期下行；2、國內政策超預期發(fā)力
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