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23財(cái)年扭虧，24財(cái)年人流有望恢復(fù)，但客單價(jià)或仍有壓力
　　2023財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入836.6億元，同比-5.1%，其中，商品銷(xiāo)售收入805.4億元，同比-4.8%，租金收入31.3億元，同比-11.6%；歸母凈利為1.09億元，同比扭虧（好于我們此前預(yù)期的0.23億元）。24財(cái)年線(xiàn)下消費(fèi)有望小幅恢復(fù)，仍面臨客單價(jià)波動(dòng)壓力，我們預(yù)測(cè)24-26財(cái)年EPS分別為0.055/0.087/0.108元（24-25財(cái)年前值為0.10/0.16元）。截至2023/7/7，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023自然年行業(yè)可比公司平均PE為44x，綜合考慮公司繼續(xù)重構(gòu)線(xiàn)下業(yè)態(tài)，但仍面對(duì)線(xiàn)上業(yè)務(wù)及客單價(jià)的波動(dòng)，給予公司2024財(cái)年40x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.37港幣（前值2.82港幣），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　同店銷(xiāo)售仍有下滑，線(xiàn)上表現(xiàn)較好
　　公司23財(cái)年同店銷(xiāo)售額同比-4%（FY22同比-6.7%），其中，線(xiàn)下人流下滑仍為主要負(fù)面因素，而客單價(jià)受到顧客囤貨影響，有雙位數(shù)增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司凈關(guān)閉大型賣(mài)場(chǎng)4家、小潤(rùn)發(fā)19家，但凈新開(kāi)3家中潤(rùn)發(fā)。截至2023年3月31日，公司擁有大型賣(mài)場(chǎng)486家、中潤(rùn)發(fā)12家和小潤(rùn)發(fā)84家。線(xiàn)上收入（B2C及社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)）仍受到消費(fèi)者青睞，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中B2C業(yè)務(wù)日均訂單達(dá)到1300單（同期1250單）及客單價(jià)約為75元（同期70元）。租賃業(yè)務(wù)由于財(cái)年內(nèi)多地閉店及營(yíng)業(yè)時(shí)間縮短影響，租金收入同比下滑11.6%。
　　毛利率回升，經(jīng)營(yíng)有所改善優(yōu)化
　　公司23財(cái)年毛利率、銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率、行政費(fèi)用率分別同比+0.2pct、-1.0pct、-0.1pct。公司整體收入表現(xiàn)不強(qiáng)，但是在營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈強(qiáng)化上的投入有所收效，驅(qū)動(dòng)毛利率回升。同時(shí)門(mén)店減值虧損減少，帶動(dòng)銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率優(yōu)化。員工規(guī)模繼續(xù)收縮至10.78萬(wàn)人（同比下降14225人）。公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為11.77億元（利潤(rùn)率1.41%）。報(bào)告期內(nèi)由于稅項(xiàng)虧損尚不確定能否收回，導(dǎo)致未確認(rèn)遞延稅項(xiàng)，所得稅費(fèi)用增長(zhǎng)99.4%。
　　客單價(jià)有所波動(dòng)，但盈利或有明顯優(yōu)化
　　24財(cái)年線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)客流回升，但受囤貨減弱影響，客單價(jià)有所波動(dòng)，且可能分流線(xiàn)上業(yè)務(wù)，線(xiàn)上表現(xiàn)或有所收緊。截至2023/3/31，公司已通過(guò)簽訂租約/收購(gòu)地塊取得22個(gè)地點(diǎn)開(kāi)設(shè)大賣(mài)場(chǎng)（其中3家在建），同時(shí)已簽約12家中潤(rùn)發(fā)（其中3家在建），我們預(yù)計(jì)公司24財(cái)年展店有所恢復(fù)。且公司計(jì)劃繼續(xù)重構(gòu)門(mén)店，加大線(xiàn)下吸引力，并堅(jiān)定推動(dòng)數(shù)字化建設(shè)，優(yōu)化供應(yīng)鏈及人力，成本及費(fèi)用端或有所改善，整體我們預(yù)計(jì)公司24財(cái)年收入雖仍承壓，但利潤(rùn)或有明顯優(yōu)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：零售需求持續(xù)低迷。業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。