>> 國泰君安-每日報告回放-230727
| 上傳日期： |
2023/7/27 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
國泰君安 |
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作者： |
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專題研究：《重視庫存周期的新特征》2023-07-27
市場目前關(guān)注庫存周期能否反轉(zhuǎn)，本質(zhì)上要看什么？
隨著庫存周期位置來到歷史偏低水位，目前市場對庫存周期的討論比較多，主要論點(diǎn)是：庫存低位、盈利企穩(wěn)回升的行業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫區(qū)間。實(shí)際上，我們討論庫存周期的本質(zhì)更應(yīng)關(guān)注盈利修復(fù)的持續(xù)性，背后是需求的持續(xù)上行。從周期角度來看，我們正處于庫存和產(chǎn)能雙周期的尾部階段，類似階段如2009年和2016年，需求不足與產(chǎn)能過剩是當(dāng)前的核心矛盾，也是制約價格和盈利的核心因素。
歷史上的庫存周期給我們什么啟示？我們將其分為兩個階段：
第一階段（2015年以前）：需求充足+貨幣主導(dǎo)+投資引領(lǐng)。在2015年以前，我國經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展通道，無論是2001年底加入WTO帶來的外需動能，還是初期投資回報率高位帶來的內(nèi)需引擎，都指向我國有效需求的充裕，此時，決定庫存周期的核心因素是貨幣供給，因此這一階段的庫存周期與金融周期綁定。
第二階段（2016年以后）：需求稀缺+供給主導(dǎo)+出口引領(lǐng)。在2015年以后，產(chǎn)能過剩、債務(wù)問題導(dǎo)致內(nèi)需放緩，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革落地，此時，出口景氣度對庫存周期的影響力度提高，并且由于投資回報率的下降，每一輪周期的尾部都面臨產(chǎn)能過剩的問題，因此供給側(cè)出清疊加需求端刺激才能帶來新一輪庫存周期的開啟。
當(dāng)下，海外經(jīng)濟(jì)壓力加大、產(chǎn)能過剩等因素疊加，在高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級主導(dǎo)下，政策依然會保持輕踩油門的狀態(tài)，考慮地產(chǎn)新發(fā)展模式逐漸落地，上述因素導(dǎo)致本輪庫存周期驅(qū)動力量分散，這會進(jìn)一步拉長庫存周期的運(yùn)行。
站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，市場關(guān)注庫存拐點(diǎn)何時到來，但更重要的是我們認(rèn)為庫存周期形態(tài)會出現(xiàn)新的變化。
“U型底”——企業(yè)的補(bǔ)庫行為也具有較強(qiáng)的季節(jié)性，從環(huán)比角度來看（剔除基數(shù)效應(yīng)），4月是企業(yè)去庫速度最快的階段，5月略有收斂。不過總體來說，當(dāng)前仍處于主動去庫尾部。后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，主動去庫的動能將放緩，但由于需求彈性有限，被動去庫還會延續(xù)，也就意味著這一輪庫存周期的底部大概率是個“U型底”。
“低彈性”——我們也復(fù)盤了海外代表性經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增速中樞變化、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段的庫存運(yùn)行，整體呈現(xiàn)庫存周期波動性降低的狀態(tài)（如：上世紀(jì)90年代日本的庫存周期中樞下移、2008年美國次貸危機(jī)后去庫周期拉長），因此當(dāng)前再從庫存增速的歷史分位數(shù)來判斷庫存周期運(yùn)行，在時長和補(bǔ)庫彈性兩個角度的歷史規(guī)律有可能會被階段性打破。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期
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