>> 銀河證券-中航電測(cè)(300114)成飛集團(tuán)擬入主，公司華麗蛻變?cè)衮v飛-230727
| 上傳日期： |
2023/7/28 |
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pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
李良,胡浩淼 |
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事件：公司發(fā)布重組預(yù)案，公司擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)航空工業(yè)集團(tuán)持有的航空工業(yè)成飛（成飛集團(tuán)） 100%股權(quán)，交易總金額174.42億元，本次重組方案不涉及募集配套資金。
成飛集團(tuán)資產(chǎn)100%注入，超市場(chǎng)預(yù)期，將顯著提升公司盈利水平。成飛集團(tuán)主營(yíng)航空武器裝備整機(jī)及部附件研制生產(chǎn)，是我國(guó)四代機(jī)主力機(jī)型殲-20和三代機(jī)主力機(jī)型殲-10的唯一供應(yīng)商，也是外貿(mào)主力機(jī)型梟龍的唯一供應(yīng)商，在空軍裝備制造商領(lǐng)域地位超然。
成飛集團(tuán)100%股權(quán)估值240.27億元，其中65.85億元作為國(guó)有獨(dú)享資本公積不納入作價(jià)范圍，本次交易作價(jià)為扣除國(guó)有獨(dú)享資本公積后的174.42億元，對(duì)應(yīng)發(fā)行股份20.86億股。我們認(rèn)為此重組方案超市場(chǎng)預(yù)期，成飛集團(tuán)資產(chǎn)100%注入上市公司，但股份發(fā)行作價(jià)僅對(duì)應(yīng)174.42億，國(guó)有獨(dú)享資本公積未來(lái)或擇機(jī)再轉(zhuǎn)換為股份。
本次交易的靜態(tài)收購(gòu)PE和PB分別為13.29x和1.83x，大幅低于沈飛集團(tuán)注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平較為合理，且本次重組不涉及募集配套資金，使得2022年末公司EPS增厚0.23元至0.56元，公司盈利水平顯著提升。
公司與航空工業(yè)集團(tuán)簽署業(yè)績(jī)承諾，若交易在年內(nèi)完成，成飛母公司、貴飛、長(zhǎng)飛和成飛民機(jī)承諾2023至2025年收入合計(jì)分別為651.5/660.9/699.7億元，23-25年CAGR 3.63%。此外，成飛航產(chǎn)承諾三年歸母凈利潤(rùn)分別為0.161/0.163/0.170億元。
貴飛短期拖累業(yè)績(jī)，中長(zhǎng)期或成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。航空工業(yè)貴飛2021/2022年末營(yíng)收18.93/19.35億，歸母凈利-4.49/-7.02億，大幅拖累成飛集團(tuán)利潤(rùn)。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，按照資產(chǎn)評(píng)估的收入口徑，貴飛承諾2023至2025年收入分別為9.24/12.78/17.46億，2024年2025年增速分別為38.2%/36.7%，遠(yuǎn)高于成飛集團(tuán)整體增速預(yù)期0.6%/5.0%，有望成為集團(tuán)中期發(fā)展的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
成飛集團(tuán)盈利能力提升可期。若剔除貴飛，成飛集團(tuán)2021/2022年末營(yíng)收514.97/653.56億，歸母凈利22.99/20.15億，凈利率水平4.5%/3.1%，低于同時(shí)期中航沈飛的4.8%/5.5%。我們認(rèn)為，隨著供應(yīng)鏈和生產(chǎn)工藝流程逐步成熟，成飛集團(tuán)盈利能力有望進(jìn)一步提升。
截至2023年1月31日，成飛集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為92.15%，主要因?yàn)楹贤?fù)債和應(yīng)付賬款較高，分別為654.3億元和344.68億元，總負(fù)債占比53.5%和28.2%。合同負(fù)債高企，意味著公司在手訂單較為充足，未來(lái)持續(xù)發(fā)展可期。
公司原業(yè)務(wù)保留，進(jìn)一步聚焦航空主業(yè)。本次重組完成后，航空工業(yè)成飛將成為中航電測(cè)全資子公司。公司原有的飛機(jī)測(cè)控產(chǎn)品和配電系統(tǒng)、電阻應(yīng)變計(jì)、機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)設(shè)備等業(yè)務(wù)將繼續(xù)保留，并新增航空武器裝備整機(jī)及部附件研制生產(chǎn)業(yè)務(wù)，從而進(jìn)一步聚焦于航空主業(yè)。本次交易大幅拓寬了公司航空產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了從邊緣配套到核心總裝的華麗蛻變，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。上市公司原業(yè)務(wù)2022年出現(xiàn)下滑，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們預(yù)計(jì)23年或?qū)⒗^續(xù)小幅下滑，24年有望逐步企穩(wěn)。
航空裝備放量將呈現(xiàn)長(zhǎng)期性。據(jù)《World Air Force 2023》，我國(guó)2022年軍用飛機(jī)數(shù)量達(dá)3283架，不足美國(guó)軍機(jī)的四分之一，其中戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量?jī)H為美軍的47.9%，四代機(jī)比例更低。隨著地緣政治格局劇烈變化，我軍備戰(zhàn)需求將大幅提升，并呈現(xiàn)長(zhǎng)期性和緊迫性。我們認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)2027年建軍百年奮斗目標(biāo)和2035年國(guó)防與軍隊(duì)現(xiàn)代化的愿景，“十四五”期間軍機(jī)列裝提速，疊加J-10CE和梟龍軍貿(mào)市場(chǎng)走俏，行業(yè)發(fā)展前景可期。
投資建議：假設(shè)重組2023年完成，根據(jù)公司預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，綜合考慮標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾和盈利能力提升，我們預(yù)計(jì)公司2023年至2025年備考?xì)w母凈利分別為26.29億元、27.54億元和25.84億元，備考EPS分別為0.98/1.03/0.97元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為59x/56x/60x。公司作為國(guó)內(nèi)新一代戰(zhàn)斗機(jī)核心供應(yīng)商，龍頭地位穩(wěn)固，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司重組進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
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