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公司：棗類領(lǐng)軍者，揚(yáng)帆再啟航。公司深耕棗業(yè)三十余年，產(chǎn)品自高端滋補(bǔ)向大眾消費(fèi)延伸，場(chǎng)景從禮贈(zèng)向居家休閑拓展。1）產(chǎn)品：公司聚焦“高端紅棗好想你”的品牌定位，打造“紅棗+鎖鮮+滋補(bǔ)”健康化產(chǎn)品矩陣，覆蓋高端禮贈(zèng)到大眾消費(fèi)等多個(gè)場(chǎng)景。公司現(xiàn)有上百個(gè)SKU且尚無(wú)絕對(duì)意義上的大單品，考慮到禮贈(zèng)場(chǎng)景的季節(jié)性和競(jìng)爭(zhēng)加劇，如何在現(xiàn)有品牌定位和產(chǎn)品矩陣下打造“大眾化大單品”為目前產(chǎn)品端需要解決的核心問(wèn)題。我們認(rèn)為2023年以紅小派為代表的新品將成為公司破局的重要板斧。2）渠道：公司渠道歷經(jīng)多輪調(diào)整，早期以專賣店為主渠道，2016年與百草味攜手共迎互聯(lián)網(wǎng)紅利時(shí)代。2020年將百草味出售給百事后公司圍繞以“紅棗+食藥同源”為核心的健康食品，通過(guò)線上線下雙輪驅(qū)動(dòng)，加速推進(jìn)其在全渠道的布局發(fā)展。我們認(rèn)為在產(chǎn)品矩陣逐步完善下，公司可拓空白點(diǎn)位空間廣闊，如何做好全渠道新部署為中期視角下的公司擺脫增長(zhǎng)陷阱的核心。
　　行業(yè)：零食大市場(chǎng)，渠道新機(jī)遇。1）品類上，廣義視角對(duì)標(biāo)千億果干蜜餞市場(chǎng)，其中“棗仁派”為熱銷的創(chuàng)新型單品。根據(jù)市場(chǎng)反饋，目前僅半數(shù)果干蜜餞消費(fèi)者接觸過(guò)此類產(chǎn)品，購(gòu)買頻次多集中在一個(gè)月2-3次，從客群滲透和復(fù)購(gòu)提升等多個(gè)維度看均具有提升空間。2）渠道上，我們?cè)?022年12月發(fā)布的《休閑食品之全渠道解構(gòu)：千帆競(jìng)發(fā)，思變者勝》中拆解了目前休閑食品的全渠道結(jié)構(gòu)特征及發(fā)展階段，其中自上而下看以山姆為代表的高端會(huì)員店、以美宜佳、全家為代表的便利店，以零食很忙為代表的折扣店以及以抖音、快手為代表的內(nèi)容電商，均為目前發(fā)展速度靠前的核心渠道。目前公司已積極拓展新興渠道，后續(xù)可借助全渠道打磨大單品，提升公司整體產(chǎn)能利用率，實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變。
　　機(jī)遇：困境反轉(zhuǎn)，整裝待發(fā)。公司成本與紅棗價(jià)格關(guān)系密切，2022年計(jì)提減值影響利潤(rùn)，2023年考慮需求恢復(fù)及宏觀環(huán)境改善，預(yù)計(jì)毛利率企穩(wěn)回升。費(fèi)用率拆解看，與百草味分開(kāi)后公司的人均創(chuàng)收相對(duì)偏低，廣宣費(fèi)用、員工薪酬及折舊攤銷為主要影響變量，和同業(yè)相比存在優(yōu)化空間。資產(chǎn)方面，公司出售百草味后在手現(xiàn)金充裕，宏觀環(huán)境復(fù)蘇下可拓空間廣闊。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。2023年我們認(rèn)為核心是新品破圈實(shí)現(xiàn)休閑化場(chǎng)景的占比提升，2024年是渠道轉(zhuǎn)型的兌現(xiàn)，在產(chǎn)品和渠道調(diào)整順利后有望逐步釋放利潤(rùn)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別為16.2/19.1/23.1億元，同比+16%/+18%/+21%，歸母凈利潤(rùn)分別為0.3/1.1/2.1億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為127/34/18x，PB為0.9/0.9/0.8x，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境擾動(dòng)、新品新渠道不及預(yù)期、改革轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。