>> 中信證券-保稅科技(600794)投資價值分析報告：否極泰來，重回成長-230803
| 上傳日期： |
2023/8/3 |
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| 1409KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
扈世民 |
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保稅科技為國內(nèi)液體倉儲的國資龍頭，專注長三角、區(qū)位優(yōu)勢顯著，截至2022年末，我們預(yù)計公司產(chǎn)能占張家港保稅區(qū)儲罐和干散貨倉庫比例分別為50%/26%。過去3年訴訟和疫情短期影響或已出清，同時公司加速推進(jìn)管理層年輕化，傳統(tǒng)物流和智慧物流兩輪驅(qū)動，我們測算內(nèi)生增長背景下未來兩年公司凈利潤C(jī)AGR為38%。液化儲罐行業(yè)較為分散，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危化品物流分會數(shù)據(jù)，按照儲罐容量計算，罐容在30萬立方米以上的儲罐運(yùn)營商僅占1/5左右，考慮強(qiáng)監(jiān)管政策下供給擴(kuò)張受到限制，外延并購或為最佳發(fā)展路徑。訴訟影響解除有望推動外延式擴(kuò)張落地，公司現(xiàn)金流充裕，賬面現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)于可比公司，背靠國資股東融資渠道暢通，期待外延式并購加速公司成長。我們測算在2025年長江國際罐容CAGR 25%、30%、35%、40%不同擴(kuò)展工況假設(shè)下，公司凈利潤增量分別為0.96億/1.36億/1.85億/2.47億元，對應(yīng)CAGR分別為23.4%、31.8%、41.7%和53.0%。負(fù)面因素出清，內(nèi)生&外延雙向成長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍保稅科技為國內(nèi)液體倉儲的國資龍頭，專注長三角、區(qū)位優(yōu)勢顯著，我們測算內(nèi)生增長驅(qū)動未來兩年公司凈利潤C(jī)AGR為38%，期待外延式擴(kuò)張加速成長。保稅科技為集碼頭倉儲業(yè)務(wù)、智慧物流服務(wù)和供應(yīng)鏈金融服務(wù)為一體的創(chuàng)新型綜合物流服務(wù)商，截至2022年年底，公司自有儲罐214座，罐容110.8萬平方米和16.6萬平方米干散貨倉庫，我們預(yù)計占張家港保稅區(qū)儲罐和干散貨倉庫比例分別為50%/26%。公司為液化倉儲領(lǐng)域唯一國資背景的上市公司，實際控制人為張家港保稅區(qū)管委會。剔除疫情擾動的影響，我們預(yù)計碼頭倉儲（液化）利潤貢獻(xiàn)在80%以上。過去3年訴訟和疫情短期影響或已出清，同時公司加速推進(jìn)管理層年輕化，傳統(tǒng)物流和智慧物流兩輪驅(qū)動，我們測算內(nèi)生增長下未來兩年公司凈利潤C(jī)AGR將達(dá)38%。公司持續(xù)提升資源整合效能有望實現(xiàn)儲罐市占率和利用率提升，以傳導(dǎo)至利潤端，同時訴訟限制解除有望推動外延式擴(kuò)張落地。
▍多重因素導(dǎo)致行業(yè)嚴(yán)供給，稀缺資產(chǎn)打造高回報，復(fù)蘇背景下下游需求恢復(fù)疊加煉化產(chǎn)能投放，儲罐利用率有望持續(xù)提升。重大安全事故加強(qiáng)環(huán)保監(jiān)管力度，多政策出臺嚴(yán)格管控化工倉儲行業(yè)，近幾年新化工倉儲項目受到嚴(yán)格限制，同時新建罐容庫區(qū)項目涉及環(huán)境影響評價、土地資源審批等環(huán)節(jié)，耗時往往需要5年以上，預(yù)計未來行業(yè)供給強(qiáng)約束狀態(tài)持續(xù)。稀缺資產(chǎn)打造高回報，根據(jù)各公司年報，我們測算A股化工倉儲企業(yè)液體倉儲業(yè)務(wù)2022年平均毛利率51.2%，顯著高于?；匪\(yùn)與陸運(yùn)企業(yè)；同時行業(yè)地域性分布明顯，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危化品物流分會數(shù)據(jù)，江蘇罐容占全國罐容29.6%，公司深耕長三角有望顯著受益。需求端，考慮2023H2復(fù)蘇加速，下游需求有望進(jìn)一步恢復(fù)，根據(jù)海關(guān)總署和國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023H1我國原油進(jìn)口量和加工量分別為28228.9/36345.1萬噸，同比增長11.8%/9.4%，未來隨著乙二醇和下游聚酯產(chǎn)能逐步投放，有望推動儲罐利用率增加并傳導(dǎo)至運(yùn)營商利潤端。
▍區(qū)位優(yōu)勢&管理團(tuán)隊年輕化等多因素驅(qū)動公司內(nèi)生增長，期待外延式擴(kuò)張啟動，實現(xiàn)效益的綜合提升。公司庫區(qū)均位于長江下游沿線，對接上海和蘇南地區(qū)的化工倉儲需求，實現(xiàn)與張家港庫區(qū)乃至長江下游化工企業(yè)深度綁定。子公司長江國際已成為華東地區(qū)液化倉儲龍頭，根據(jù)公司2022年年報，2022年公司乙二醇接卸量占全國進(jìn)口市場35%。新一屆董事會管理團(tuán)隊的年輕化、專業(yè)化，為公司管理效率提升和長期戰(zhàn)略執(zhí)行帶來新的契機(jī)，2022年保稅科技的碼頭倉儲（液化）毛利率同比提升6.7pcts，我們預(yù)計2023年碼頭倉儲（液化）毛利或同增24%。行業(yè)較為分散，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危化品物流分會數(shù)據(jù)，按照儲罐容量計算，罐容在30萬立方米以上的儲罐運(yùn)營商僅占1/5左右，外延并購或為最佳發(fā)展路徑，公司賬面現(xiàn)金充裕、資產(chǎn)負(fù)債率健康，具備外延式擴(kuò)張的條件。如果外延式擴(kuò)張落地，我們測算2025年長江國際儲罐罐容CAGR在25%、30%、35%、40%不同工況下，公司凈利潤增量分別為0.96億/1.36億/1.85億/2.47億元，對應(yīng)CAGR分別為23.4%、31.8%、41.7%和53.0%，期待外延式并購加速公司成長。
▍發(fā)力化學(xué)品線上交割，智慧物流業(yè)務(wù)有序增長提供業(yè)績增量，并持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，挖掘固體倉庫業(yè)務(wù)新增量。公司瞄準(zhǔn)化學(xué)品線下交割程序復(fù)雜，線上交割滲透率低的痛點，發(fā)力化學(xué)品線上交割，開拓智慧物流業(yè)務(wù)，為客戶提供線上交割，資金清算和融資服務(wù)。2015年以來，智慧物流業(yè)務(wù)沿引流-變現(xiàn)-增值邏輯有序成長，目前已打造成智慧物流3.0，通過服務(wù)+增值模式提供業(yè)績增量。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2022年化工品貿(mào)易收入占比快速下降19pcts，總體毛利率大幅提升12.9pcts至25.0%，我們預(yù)計2023年公司仍將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。同時在固體倉庫上積極挖掘增量，在傳統(tǒng)PTA、棉花業(yè)務(wù)上成功拓展鐵合金、聚酯切片等6個新品種，期待PTA倉儲需求增長與新拓業(yè)務(wù)形成合力，驅(qū)動外服公司收入重回增長軌道，我們預(yù)計2023年外服公司貢獻(xiàn)0.5億元收入，同
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