>> 上海證券-敷爾佳(301371)皮膚護(hù)理空間廣闊，醫(yī)用敷料龍頭乘風(fēng)而起-230809
| 上傳日期： |
2023/8/10 |
大小： |
2030KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
上海證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王盼 |
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此報告為加密報告 |
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投資摘要
敷爾佳:醫(yī)用敷料與功能性護(hù)膚雙輪驅(qū)動
敷爾佳前身為華信藥業(yè)，主要從事藥品銷售。2014年取得敷爾佳商標(biāo)注冊證書，2017年敷爾佳獨(dú)立運(yùn)營，專業(yè)從事皮膚護(hù)理產(chǎn)品運(yùn)營。公司2022年營收17.69億元，同增7%，2022年歸母凈利潤8.5億元，同增5%。公司以醫(yī)用敷料起家，2018年醫(yī)用敷料銷售占比達(dá)90%。在此基礎(chǔ)上，公司加快化妝品品類拓展，2022年化妝品營收約為9億元，占比達(dá)51%，已形成醫(yī)用敷料和化妝品雙輪驅(qū)動增長格局。
功能性護(hù)膚和醫(yī)用敷料市場有望保持高增速
根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計到2026年中國皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)5,185億元，2021年-2026年將保持10.3%的復(fù)合增速。其中，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品2021年為378億元，2017-2021年CAGR為36.7%。預(yù)計2026年規(guī)模達(dá)到877億元，2021-2026CAGR為18.3%。中國功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品的市場規(guī)模由2017年的102.5億元和5.7億元增長至2021年的309.6億元和68.2億元，CAGR為31.8%和86.3%。預(yù)計到2026年，功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品的市場規(guī)模將達(dá)到623.0億元和253.8億元，CAGR分別為15%和30%。
競爭優(yōu)勢：產(chǎn)品、渠道、營銷多維拓展
（1）產(chǎn)品端先發(fā)布局，敷爾佳醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼是國內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的透明質(zhì)酸鈉成分的II類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品。并且專業(yè)的藥企生產(chǎn)和銷售背景增強(qiáng)消費(fèi)者對公司的信任度，提高新品轉(zhuǎn)化率，大單品黑膜和白膜占領(lǐng)消費(fèi)者心智，銷售持續(xù)增長。公司拓展化妝品業(yè)務(wù)，其中膠原蛋白水光修護(hù)貼、蝦青素傳明酸修護(hù)貼、積雪草舒緩修護(hù)貼等單品2022年占化妝品收入的比重超過10%，有望打造成為新的大單品。（2）渠道端線上線下多元布局。線下已形成較為完善的線下經(jīng)銷商管理制度，并通過對經(jīng)銷商準(zhǔn)入和退出的管理，提高線下經(jīng)銷商與公司的粘性及協(xié)同性。并且2019年開始逐步拓展到CS、KA渠道并不斷沉淀私域客戶，從而實現(xiàn)了銷售終端的縱深延伸。線上多平臺發(fā)力，拓展小紅書、京東、抖音等電商平臺及直播帶貨模式有望帶動銷售持續(xù)增長。（3）營銷端，公司根據(jù)市場形勢的變化持續(xù)進(jìn)行銷售推廣模式的創(chuàng)新，緊跟線上流量變遷趨勢。早期階段抓住高性價比的社交營銷紅利期，奠定良好的口碑基礎(chǔ)；后續(xù)通過明星代言、直播合作、綜藝節(jié)目贊助、電商平臺推廣等多種新業(yè)態(tài)、新媒體的營銷方式賦能品牌推廣。線下美容機(jī)構(gòu)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、KA、CS等多場景營銷，提升消費(fèi)者體驗，增強(qiáng)消費(fèi)粘性。
同業(yè)比較：敷爾佳構(gòu)建多元渠道與營銷優(yōu)勢，巨子生物營銷發(fā)力+醫(yī)美在研儲備多，錦波生物三類械先發(fā)優(yōu)勢明顯
?。?）產(chǎn)品端：國內(nèi)主要敷料企業(yè)的產(chǎn)品均以透明質(zhì)酸和膠原蛋白原料為主，產(chǎn)品功效包括修復(fù)、去紅等，并且均拓展功效護(hù)膚產(chǎn)品。其中巨子生物旗下可復(fù)美單品價格相對較高，盈利能力強(qiáng)。（2）研發(fā)端：敷爾佳研發(fā)起步相對較晚，通過委托研發(fā)縮小技術(shù)差距；巨子生物擁有多個醫(yī)美產(chǎn)品管線在研，有望在2023年之后逐漸商業(yè)化；錦波生物重組三型人源化膠原蛋白在2021年6月獲得三類醫(yī)療器械證，先發(fā)優(yōu)勢明顯。（3）渠道端：線上線下多元布局，直銷占比增長帶動毛利率上行。敷爾佳和巨子生物線上占比快速提升，錦波生物線下醫(yī)院渠道等專業(yè)渠道占比高。（4）營銷端：敷爾佳持續(xù)拓展建立多層次營銷推廣矩陣；巨子生物通過學(xué)術(shù)營銷增強(qiáng)專業(yè)品牌形象并拓展線上電商及社媒平臺，銷售費(fèi)用率提升明顯；錦波生物醫(yī)院渠道營銷相對更多，依靠醫(yī)生背書打造品牌，銷售費(fèi)用率處于較高水平。
投資建議
醫(yī)用敷料賽道仍處于較快增長階段，公司較早的布局醫(yī)用敷料相關(guān)產(chǎn)品，敷料業(yè)務(wù)領(lǐng)先，并且持續(xù)開拓化妝品業(yè)務(wù)。在產(chǎn)品、渠道、營銷等方面的優(yōu)勢有望持續(xù)加強(qiáng)。我們預(yù)計公司在2023-2025年營收分別為19/21/24億元，同增8.6%、11.4%、12.3%；歸母凈利潤分別為8.5/8.9/9.6億元，同增分別為0.6%、4.5%、8.0%；每股收益分別為2.13、2.23、2.40元，對應(yīng)PE為28/27/25倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)競爭加??；依賴單一品牌風(fēng)險；新品銷售及上市不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期等。
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