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長(zhǎng)端美債利率的波動(dòng)是近期市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點(diǎn)，以及新高是多少？復(fù)盤(pán)過(guò)去60年的12次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期會(huì)發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)端利率的高點(diǎn)往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息前后。需要反問(wèn)的是，4.34%是一個(gè)合理的參照系嗎？美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，美債的形態(tài)有何特征？
　　熱點(diǎn)思考：美債利率見(jiàn)頂了嗎？美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，美債利率會(huì)是什么形態(tài)？
　　本輪美債利率上行的起點(diǎn)為5月10日前后，主要反映經(jīng)濟(jì)的韌性和SVB事件沖擊的緩和。8月初以來(lái)美債利率的上行則疊加了供求因素的擾動(dòng)。美國(guó)財(cái)政部3季度再融資例會(huì)大幅提升凈融資規(guī)模，并且抬升了中長(zhǎng)久期債券發(fā)行份額，引發(fā)長(zhǎng)端美債利率上行。8月17日盤(pán)中，10年美債利率一度升至4.33%，與2022年10月的4.34%高位僅差1bp。經(jīng)驗(yàn)上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要質(zhì)疑4.34%作為高點(diǎn)的合理性。因?yàn)?，一方面?.34%高點(diǎn)是在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次加息75bp的背景下出現(xiàn)的，但當(dāng)時(shí)各方對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是偏悲觀的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)目標(biāo)上調(diào)了100bp。
　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)都明顯超出了當(dāng)時(shí)的一致預(yù)期，但我們卻無(wú)法回到歷史去糾錯(cuò)。復(fù)盤(pán)1958年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)12次加息區(qū)間10年美債收益率的形態(tài)可知，本次10年美債利率的高點(diǎn)出現(xiàn)的“太早了”。
　　復(fù)盤(pán)過(guò)去60年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間，美債利率大致呈現(xiàn)出3種形態(tài)：（1）趨勢(shì)性下行；（2）波動(dòng)上行；（3）高位震蕩（W型）。其中，趨勢(shì)性下降占主導(dǎo)，其次是波動(dòng)上行，最后是高位震蕩。結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面狀況和美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風(fēng)險(xiǎn)事件是重要的拐點(diǎn)信號(hào)。
　　我們認(rèn)為，本輪暫停加息區(qū)間美債利率的表現(xiàn)，2006-07年案例（W型）或更有參考價(jià)值。2006-07年，美聯(lián)儲(chǔ)政策的重心是防范能源價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。就業(yè)雖然邊際轉(zhuǎn)弱，但失業(yè)率持續(xù)位于4.4-4.6%低位窄幅震蕩。房?jī)r(jià)漲幅雖然自2006年中開(kāi)始下降，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率依然被認(rèn)為是偏低的。所以，通脹是“硬約束”。
　　海外事件&數(shù)據(jù)：美國(guó)7月消費(fèi)增速超預(yù)期，日本超級(jí)核心通脹反彈
　　美國(guó)7月消費(fèi)增速超預(yù)期。7月美國(guó)零售銷售環(huán)比錄得0.7%，預(yù)期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品與食品服務(wù)增速均好轉(zhuǎn)，食品服務(wù)同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽車消費(fèi)增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品環(huán)比同比增速普遍改善。
　　日本7月整體通脹持平前值，但超級(jí)核心通脹反彈。7月日本CPI同比上漲3.3%，持平前值。核心CPI同比上漲3.1%，較前值3.3%有所下降，與預(yù)期一致。不包括食品和能源價(jià)格的“超級(jí)核心CPI”同比上漲4.3%，高于前值4.2%。服務(wù)CPI增速?gòu)?.6%升至2%。
　　美國(guó)新屋開(kāi)工、營(yíng)建許可回升。美國(guó)NAHB住房市場(chǎng)指數(shù)8月回落至50，前值56，為今年以來(lái)首次下降。美國(guó)新屋開(kāi)工145萬(wàn)套，前值139.8萬(wàn)套，環(huán)比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美國(guó)7月獲批營(yíng)建許可144.2萬(wàn)套，前值144.1萬(wàn)套。截至8月17日，美國(guó)30年期抵押貸款利率升至7.1%，較6月底的6.7%上升40BP。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)。