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？投資建議:資本市場認為萬辰生物是以菌類業(yè)務起家，其零食板塊的資源、能力有限，且量販零食行業(yè)競爭激烈難以盈利，我們認為實控人家族本身就是零食業(yè)內(nèi)人士，憑借深厚的人脈關系和對未來發(fā)展的信心快速整合區(qū)域連鎖品牌，戰(zhàn)略制定行業(yè)領先，其整合的量販零食公司是行業(yè)佼佼者，創(chuàng)始團隊在上市公司的助力下加速發(fā)展。當下跑馬圈地中伴有階段性、區(qū)域性的價格戰(zhàn)，我們認為這很正常，價格戰(zhàn)是手段而不是目的。待行業(yè)格局穩(wěn)定，在可預見時間內(nèi)，線下若沒有出現(xiàn)更高效率的渠道，量販零食有望持續(xù)為消費者創(chuàng)造“多省好快”的顧客價值，對標國外折扣業(yè)態(tài)，長期頭部凈利率水平有望達到3%以上。
　?。苛闶沉控溑d起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是垂直品類的硬折扣商業(yè)模式。需求端，零食萬億市場，需求穩(wěn)固并且市場規(guī)模持續(xù)擴張。隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、消費者需求更加“理性和挑剔”，性價比需求涌現(xiàn)，對標國外，Aldi及唐吉訶德等折扣品牌在經(jīng)濟放緩階段逐步興起。供給端，零食量販相較之下渠道效率更高，在渠道價值鏈跑通的情況下終端零售價約為其他渠道的70-80%，來源核心在于供給端以“消費者需求”為導向，終端商品可以實現(xiàn)高周轉，無效費用的投放明顯降低，從而實現(xiàn)各環(huán)節(jié)高效率運轉的同時終端價格具備性價比，本質為垂直品類零食的硬折扣模式，具備持續(xù)搶占其他零食零售市場份額的核心競爭力。
　??？模式跑通，當前處于行業(yè)紅利釋放階段。零食連鎖業(yè)態(tài)并非新興事物，零食量販業(yè)態(tài)目前單店模型已跑通。行業(yè)當前處于跑馬圈地的紅利階段，目前行業(yè)大概2w家門店左右，階段性行業(yè)空間我們預計可看至8w家，對應零食市場規(guī)模約為2500億。競爭格局上，零食量販實現(xiàn)經(jīng)銷零售一體化，是一個規(guī)模效應明顯的生意，行業(yè)集中度我們預計高，未來有望實現(xiàn)幾超多強或者多強鼎立的格局。頭部品牌市占率我們預計能夠達到較高的水平，比如零食很忙在湖南市場市占率超過25%，行業(yè)有望誕生萬店品牌。
　??？萬辰生物在華東/華北具備區(qū)位優(yōu)勢，長期萬店可期。萬辰生物雖為菌菇業(yè)起家，但管理團隊兼具零食品牌和連鎖運營經(jīng)驗，介入零食量販賽道具備天時地利人和。天時：萬辰生物作為稀缺上市公司平臺，資金實力上具備優(yōu)勢，采用合資公司模式介入零食量販賽道體現(xiàn)出強戰(zhàn)略決策力，后續(xù)整合上游建立供應鏈優(yōu)勢可期。地利：好想來、來優(yōu)品分別為江蘇/安徽零食量販頭部品牌，具備華東/華北區(qū)位優(yōu)勢，河南、山東等偏華北市場為人口大省，目前門店滲透率低，萬辰生物在上市平臺資源加成下，長期有望成為零食量販華東/華北市場頭部品牌，萬店可期。人和：連鎖本質為供應鏈生意，萬辰生物采用合資模式整合多個品牌，真正做到連而又鎖。
　??？盈利預測與投資評級：萬辰生物當前處于門店快速擴張的階段，23H1門店數(shù)量為1920家，2023年底我們預計門店數(shù)量有望達到3500家。月店銷表現(xiàn)亮眼，門店運營能力有所體現(xiàn)。長期萬辰生物有望成為華東/華北頭部品牌，萬店可期。我們預計23-25年公司每股收益分別為0.16、1.06、1.62元，給予“買入”評級。
　??？股價催化劑：門店擴張加速，單店收入超預期？
　?。匡L險因素：區(qū)域市場競爭加劇、行業(yè)出現(xiàn)價格戰(zhàn)、多品牌運營能力、行業(yè)發(fā)展不及預期、食品安全問題。