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核心觀點(diǎn)：
　　收入利潤低于預(yù)期，河北本部拖累增速。公司發(fā)布23年半年報(bào)，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別為22.32/2.17/1.90億元，同比變動(dòng)+10.19/-40.17%/+23.05%。23Q2公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別為12.29/1.15/0.96億元，分別同比增長9.99%/18.50%/14.53%。收入利潤低于預(yù)期。23H1/23Q2公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金28.26/11.37億元，同比增長8.94%/24.90%。23Q2公司合同負(fù)債23.30億元，同比增長9.77%。分區(qū)域來看，23Q2河北/山東/安徽/湖南/其他省份收入分別為6.96/0.34/1.25/2.72/0.62億元，分別同比增長4.33%/37.62%/ 21.76%/34.16%/24.17%。23Q2河北省本部收入增長低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)主要由于河北省白酒需求弱復(fù)蘇以及省內(nèi)競爭對(duì)手叢臺(tái)發(fā)力。
　　毛利率提升費(fèi)用率增加，期待改革深化盈利水平提升。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，23Q2公司毛利率68.60%，同比提升2.04pct。23Q2公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/營業(yè)稅金及附加比率分別為34.85%/7.99%/16.09%，分別同比變動(dòng)+4.36/0.40/-2.83pct。公司費(fèi)用率改善低于預(yù)期，預(yù)計(jì)由于推廣費(fèi)用增加。23Q2扣非歸母凈利率為7.83%，同比提升0.31pct。公司銷售費(fèi)用率對(duì)標(biāo)同業(yè)改善空間較大，22年4月公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，期待改革深化推動(dòng)盈利水平提升。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)23-25年公司收入分別為51.98/60.42/71.07億元，同比增長11.71%/16.24%/17.62%，歸母凈利潤分別為6.33/8.14/10.42億元，同比增長-10.61%/28.62%/28.10%，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為37/29/23倍。參考可比公司，給予23年40倍PE估值，合理價(jià)值為27.66元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競爭加??；食品安全風(fēng)險(xiǎn)