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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收417.7億元，同比下降2.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.8億元，同比下降24.3%。業(yè)績符合我們預(yù)期。
　　毛利率持續(xù)下降導(dǎo)致業(yè)績承壓。公司2023年上半年歸母凈利潤同比降幅大于營收的原因主要為：（1）上半年公司毛利率同比下降2.9pct至19.0%，其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率同比下降3.9pct至12.2%，物業(yè)出租業(yè)務(wù)毛利率同比下降2.7pct至69.6%。（2）上半年公允價(jià)值變動收益同比減少5.1億至1.6億。截至2023年6月30日，公司合同負(fù)債1567.9億元，覆蓋2022年?duì)I收1.4倍，對未來業(yè)績釋放仍有一定保障。2023年公司計(jì)劃竣工面積1958.7萬方，上半年已竣工面積665.5萬方。
　　加強(qiáng)銷售回款把控，土儲結(jié)構(gòu)合理。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售金額424.0億元，同比下降34.9%；實(shí)現(xiàn)銷售面積516.7萬方，同比下降21.4%。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，上半公司銷售額排名全國第18。公司加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和資金回籠，上半年實(shí)現(xiàn)全口徑資金回籠485億元，回籠率114%。截至2023年6月30日，公司已售未結(jié)面積2948.6萬方，在建子項(xiàng)目256個(gè)，土儲總建面達(dá)4928.1萬方（含合聯(lián)營項(xiàng)目），其中一二線城市占比約40%，長三角三四線城市占比約21%。
　　商業(yè)維持較高出租率，租金收入同比增長。截至2023年6月30日，公司在143個(gè)城市布局205個(gè)綜合體項(xiàng)目，吾悅廣場開業(yè)面積1367.1萬方，出租率達(dá)95.2%。上半年吾悅廣場實(shí)現(xiàn)租金收入48.4億元，同比增長10.1%，上半年公司商業(yè)運(yùn)營總收入52.0億元（含稅租金收入），已完成2023年目標(biāo)110億元的47.3%。
　　融資環(huán)境有所改善，融資成本小幅下降。公司作為優(yōu)質(zhì)民企，2022年以來連續(xù)獲監(jiān)管支持，融資推進(jìn)順利：上半年公司完成11億元公司債的發(fā)行，綜合票面利率為5.65%；同時(shí)，公司在境外發(fā)行總額為1億美元的無抵押固定利率債券。截至2023年6月30日，公司整體平均融資成本為6.41%，較2022年末下降11bp；公司在各大銀行的授信額度總額為1156億元。
　　盈利預(yù)測：公司輕重并舉，商業(yè)運(yùn)營發(fā)展穩(wěn)健，租金收入持續(xù)增長。作為優(yōu)質(zhì)民企，公司融資環(huán)境有所改善。我們維持其2023/2024/2025年歸母凈利潤預(yù)測為40.9/48.8/54.4億元，對應(yīng)EPS為1.81元/2.16元/2.41元，對應(yīng)PE為8.0X/6.7X/6.0X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：毛利率修復(fù)不及預(yù)期；市場景氣度恢復(fù)不及預(yù)期。