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歸母凈利潤(rùn)同降19.4%，銷售管理費(fèi)用率小幅下降。2023上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2008.9億元（YoY-2.9%），歸母凈利潤(rùn)98.7億元（YoY-19.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)87億元（YoY-25.9%）。利潤(rùn)下降的主要原因是開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模以及結(jié)算利潤(rùn)率下降，公司整體稅前毛利率18.9%，同比下降1.6pct。此外，公司期間費(fèi)用率小幅上升，2023上半年銷售管理費(fèi)用同比下降0.7pct至4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升1.1pct至1.2%，主要因?yàn)槔⒅С黾皡R兌損失增加；投資凈收益同比增長(zhǎng)188.7%至17.9億元，少數(shù)股東損益同比減少9.9%至53億元。
　　銷售額同比小幅下滑，全口徑金額排名行業(yè)第二。公司全年實(shí)現(xiàn)銷售面積1297萬(wàn)平方米（YoY+0.5%），銷售金額2039億元（YoY-5.3%），銷售均價(jià)15724元/平（YoY-5.7%），克而瑞行業(yè)全口徑銷售額排名第二，銷售金額在15個(gè)城市位列第一，在12個(gè)城市排名第二，在5個(gè)城市排名第三。上海、南方、北京區(qū)域依然是主力貢獻(xiàn)區(qū)域，銷售額分別占比34.5%、24%、13.4%。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)全年結(jié)算收入1708億元（YoY-4.5%），結(jié)算面積1242萬(wàn)方（YoY-5.2%），截止2023年中期，公司已售未結(jié)算合同金額4884億元，覆蓋結(jié)算收入1.1倍。
　　拿地聚焦核心城市，在長(zhǎng)三角和粵港澳投資占比達(dá)88%。公司2023上半年累計(jì)獲取新項(xiàng)目16個(gè)，規(guī)劃計(jì)容建面257萬(wàn)方（YoY-16.5%），權(quán)益計(jì)容規(guī)劃建面148萬(wàn)方（YoY-30.7%）。1-8月累計(jì)獲取項(xiàng)目32個(gè)，總建面449萬(wàn)方，權(quán)益建面268萬(wàn)方，總地價(jià)719億元。公司2023上半年拿地主要集中在核心城市，根據(jù)公司月度公告統(tǒng)計(jì)，2023上半年拿地金額主要分布在銷售韌性更強(qiáng)的長(zhǎng)三角城市群和粵港澳大灣區(qū)，投放金額占比分別為54.4%和33.2%。截止2023年中期，公司在建和規(guī)劃中項(xiàng)目計(jì)容建面10774萬(wàn)方（YoY-21.5%），此外公司還參與了一批舊城改造項(xiàng)目，總計(jì)容建面383萬(wàn)方。
　　多元化業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。（1）物業(yè)服務(wù)：萬(wàn)物云上半年?duì)I收161億元（YoY+12.2%），蝶城規(guī)模不斷擴(kuò)大，2023上半年蝶城數(shù)量達(dá)到601個(gè)，較年初增加2.9%，截止6月底萬(wàn)物云共推進(jìn)150個(gè)蝶城的供應(yīng)鏈改造，提升整體基礎(chǔ)住宅物業(yè)服務(wù)毛利率至16.8%，同比提升3.1pct。（2）物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)：2023上半年物流業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）營(yíng)收19.5億元（YoY+17%），其中高標(biāo)庫(kù)營(yíng)收11.4億元（YoY+9.1%），冷鏈營(yíng)收8.1億（不含供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)）（YoY+30.3%）。高標(biāo)庫(kù)穩(wěn)定期出租率85%，冷鏈園區(qū)穩(wěn)定期使用率79%。（3）租賃住宅：2023上半年租賃業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）營(yíng)收16.4億（YoY+10.6%），截止2023年6月底泊寓共運(yùn)營(yíng)管理租賃住宅22.5萬(wàn)間，累計(jì)開(kāi)業(yè)17.4萬(wàn)間，出租率為95.9%。（4）商業(yè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)：截止2023年中期，公司累計(jì)開(kāi)業(yè)203個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（不含輕資產(chǎn)），建面1119萬(wàn)方，規(guī)劃和在建中商業(yè)建面381萬(wàn)方，上半年?duì)I收（含非并表項(xiàng)目）43億元（YoY+7.3%），其中印力管理的項(xiàng)目收入27.4億，整體出租率94.7%。
　　三道紅線維持綠檔，融資成本保持低位。截止2023年上半年，公司有息負(fù)債3214億元，較年初增長(zhǎng)2.3%。負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債457億元，占比14.2%；銀行借款、應(yīng)付債券和其他借款分別占比為62.4%、23.7%和13.9%。三道紅線維持綠檔，截止上半年公司凈負(fù)債率49.5%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率67.9%，現(xiàn)金短債比2.67倍。公司融資成本保持低位，2023年上半年境內(nèi)新增融資的綜合成本為3.73%。上半年公司分三次完成中期票據(jù)發(fā)行，累計(jì)發(fā)行金額60億元，最低票面利率為3.07%（3年期）；7月份，公司發(fā)行了3年期的中期票據(jù)和3年期的公司債券，發(fā)行利率分別為3.07%和3.1%。
　　投資建議：公司作為綜合實(shí)力強(qiáng)勁的龍頭房企，基本面穩(wěn)固，財(cái)務(wù)穩(wěn)健、融資成本低，有望在行業(yè)出清過(guò)程中受益。我們預(yù)測(cè)公司2023/2024/2025年?duì)I業(yè)收入分別為5235/4966/4655億元，歸母凈利潤(rùn)為214/215/225億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS為1.8/1.8/1.9元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年動(dòng)態(tài)PE7.8倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，公司持續(xù)減值風(fēng)險(xiǎn)。