>> 招商證券-債券市場報告：四季度的“新舊變量”-230924
| 上傳日期： |
2023/9/25 |
大小： |
610KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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四季度有哪些值得關(guān)注的因素？一季度利率在開年對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待中上探年內(nèi)高位，隨后震蕩等待基本面方向；二季度基本面持續(xù)復(fù)蘇證偽，利率流暢下行；三季度在對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和貨幣政策寬松的共同作用下，利率一度挑戰(zhàn)年內(nèi)新低，但隨后資金面收緊、穩(wěn)增長預(yù)期增強(qiáng)，利率回升。即將進(jìn)入四季度，市場可能受什么因素影響，又會表現(xiàn)出怎樣的特征？
四季度的易變性。從季節(jié)性特征來看，四季度通常不太“風(fēng)平浪靜”。通常，一季度市場波動率較低，隨后逐季增高，在四季度達(dá)到峰值。四季度利率易于波動的特性意味著市場風(fēng)險與機(jī)會并存。
近年四季度行情的延續(xù)性變?nèi)酢?6年之前，四季度的市場通常延續(xù)三季度/前三季度的走勢。02-15年這14年間，僅有三年的三四季度市場走勢相反，行情延續(xù)概率高達(dá)79%。但16年以來，四季度行情延續(xù)概率大幅降至50%。類似地，四季度行情對于前三季度的延續(xù)性在近年也明顯減弱，02-15年間四季度利率延續(xù)前三季度方向的概率高達(dá)77%，而16年以來延續(xù)概率大幅減弱至43%。
市場在四季度易變、且延續(xù)性減弱的特征來源于兩個“傳統(tǒng)變量”：
止盈壓力與跨年力量交織。四季度機(jī)構(gòu)行為會受年末止盈壓力和跨年配置需求的交織影響。不同類型機(jī)構(gòu)節(jié)奏有差異：基金現(xiàn)券買入節(jié)奏在四季度內(nèi)呈現(xiàn)前兩月買入節(jié)奏偏緩，12月加速的特征；而配置盤（農(nóng)商+保險+理財），則是季初加速配置，季末放緩買入。
政策密集期。四季度是各類政策信號的密集釋放期，市場對次年政策的關(guān)注度和預(yù)期也會上升。貨幣政策出現(xiàn)預(yù)期外的變化也是引發(fā)市場在四季度波動加大的常見因子。04、05、10、11、18和19年四季度的變盤均有該因素的影響。
今年四季度的“新變量”。除了上述傳統(tǒng)季節(jié)性因素造成四季度“易變”的特征外，今年四季度還需要對以下三個“新變量”予以關(guān)注：庫存周期是否切換、政府債供給壓力如何、貨幣政策能否再寬。
庫存周期是否切換？空間角度，本輪庫存周期比較接近歷次的底部區(qū)域；時間維度，持續(xù)時長也已超歷史平均水平。后續(xù)四季度CPI / PPI同比預(yù)計溫和回升/跌幅收窄，出口也預(yù)計溫和上修。由于近幾輪庫存回補(bǔ)受外需驅(qū)動的特征較明顯，后續(xù)建議關(guān)注出口與物價是否構(gòu)成庫存向上回補(bǔ)的動能。
政府債供給會否超預(yù)期？通常來說，四季度政府債月均供給壓力會小于8-9月，但今年有兩個不確定性，一是特殊再融資發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏；二是計劃外的國債是節(jié)奏上的調(diào)節(jié)，還是總量上的發(fā)力。這兩方面的不確定性或?qū)λ募径日畟┙o造成擾動，因而可能成為今年四季度市場的“新變量”。
貨幣還能再寬么？今年以來利率與匯率走勢高度鏡像。匯率在7.3附近關(guān)口是重要的政策錨點(diǎn)，當(dāng)前位置膠著的匯率對于資金利率和市場利率都構(gòu)成隱性約束。在匯率限制解除前，期待貨幣政策引導(dǎo)資金面大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄云 ?br> 從短期市場交易情況來看，經(jīng)過過去幾周的調(diào)整，市場微觀交易情緒有一定程度的降溫，主要變化是超長債換手率、全市場換手率等交易熱度指標(biāo)有所回落；機(jī)構(gòu)行為方面，基金久期下降、分歧度持續(xù)上升，基金買超長力度減弱，配置盤力度減弱，上市公司理財買入量回落。截至周五，市場微觀交易情緒指數(shù)下降至61%分位，擇時模型依然提示市場存在調(diào)整風(fēng)險，預(yù)計短期內(nèi)市場維持偏弱震蕩調(diào)整格局。
風(fēng)險提示：政策變化，內(nèi)需走弱
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