>> 中信建投-海外科技行業(yè)中季報綜述：中概業(yè)績增長超預(yù)期，海外科技業(yè)績持續(xù)改善-230926
| 上傳日期： |
2023/9/27 |
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| 4013KB |
| 格式： |
pdf 共82頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
崔世峰,于伯韜,許悅 |
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核心觀點
建議關(guān)注恒生科技（互聯(lián)網(wǎng)龍頭）潛在的估值修復(fù)機(jī)會：首先，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)層面，上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，三季度處于承壓階段，隨著國內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)政策落地，預(yù)計四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來溫和復(fù)蘇；其次，在流動性層面，9月美聯(lián)儲會議偏鷹派，考慮到近幾月油價帶來的CPI上漲，年內(nèi)后續(xù)博弈的加息空間或為25BP，對于港股流動性影響有限；整體加息處于尾聲，預(yù)計明年將迎來流動性改善；然后在中美關(guān)系層面，隨著近期美國官員陸續(xù)訪華、中美經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作組成立等動作，短期中美關(guān)系或存在邊際改善，預(yù)計四季度迎來雙方關(guān)系溫和階段。最后，在公司業(yè)績層面，互聯(lián)網(wǎng)龍頭受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的廣告、消費、出行等行業(yè)需求提升，二季度業(yè)績普遍超預(yù)期，預(yù)計四季度或?qū)⒊掷m(xù)改善，建議關(guān)注恒生科技潛在的估值修復(fù)機(jī)會。
基本面及流動性更新
游戲行業(yè)：隨著國產(chǎn)、進(jìn)口游戲版號恢復(fù)發(fā)放，游戲行業(yè)景氣度有望逐步回升。騰訊、網(wǎng)易等頭部廠商的重點游戲獲批，例如《寶可夢大集結(jié)》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態(tài)化版號發(fā)行情況下，游戲行業(yè)的供給重新恢復(fù)意味著游戲公司商業(yè)化增量，這對應(yīng)游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應(yīng)地廣告投放價格、用戶付費成本等也將受競價環(huán)境等影響逐步回升。我們預(yù)計游戲行業(yè)的景氣度將逐步回升。
電商：消費復(fù)蘇，內(nèi)卷加劇。在宏觀經(jīng)濟(jì)及消費復(fù)蘇，以及去年低基數(shù)的前提下，二季度電商行業(yè)增長明顯，預(yù)計三季度增速或有所下滑，但整體中樞仍呈抬升趨勢。競爭格局方面，除了抖快等內(nèi)容平臺的競爭外，京東再啟百億補(bǔ)貼，對標(biāo)拼多多和天貓，行業(yè)內(nèi)卷加劇，但整體來看，多多和抖音仍為電商行業(yè)市場份額的主要攫取者。對于傳統(tǒng)巨頭而言，阿里、拼多多進(jìn)入存量用戶時代，未來的增長將更多回歸到留存、復(fù)購等方向，預(yù)計多多貨幣化率快速提升階段接近尾聲。對于直播電商而言，2022年抖音貨架電商發(fā)力，進(jìn)一步打開其電商業(yè)務(wù)的增長空間，淘寶直播電商與抖快的差距進(jìn)一步拉大，雖然三季度東方甄選入駐淘寶直播，但也難從根本上解決中腰部主播支撐不足的困境
本地生活：美團(tuán)抖音競爭趨緩。2023年美團(tuán)到店酒旅相較抖音的市占率止跌回升，二季度以來，兩家的市占率整體保持穩(wěn)定，美團(tuán)略有提升，我們預(yù)計美團(tuán)市占率提升的趨勢仍將延續(xù)，仍需關(guān)注利潤率回升的進(jìn)程。年初抖音高調(diào)加碼外賣業(yè)務(wù)，但實際增長低于預(yù)期，短期抖音外賣仍處在地推拓展階段，長期隨著體量的增長大概率會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰，因此對美團(tuán)外賣的影響非常有限。
在線視頻：以抖音、快手為主導(dǎo)的短視頻賽道，二季度市場份額環(huán)比回升，主要系疫情小范圍反復(fù)波動和假期過后用戶分布回歸去年同期水平。抖快兩強(qiáng)格局基本穩(wěn)定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業(yè)化上，以直播、廣告為代表的商業(yè)化模式逐漸進(jìn)入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業(yè)模式迭代也有望成為短視頻平臺新的變現(xiàn)來源。長視頻份額二季度出現(xiàn)回升，商業(yè)模式上，長視頻行業(yè)賽道間從競爭到競合，賽道內(nèi)從非理性競爭到實現(xiàn)共同盈利，商業(yè)模式出現(xiàn)明顯改善，驅(qū)動利潤增長。而憑借采買和自制相結(jié)合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業(yè)務(wù)彈性空間較大，長視頻平臺的UE仍有優(yōu)化空間。
在線音樂：行業(yè)集中度提升及版權(quán)內(nèi)容帶來的規(guī)模效益，TME、云音樂等頭部企業(yè)持續(xù)釋放凈利潤。全球范圍內(nèi)的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜；（2）國內(nèi)：TME、云音樂。海內(nèi)外在線音樂用戶基數(shù)龐大，國內(nèi)TME、云音樂MAU分別超過5億、1億；短視頻等競爭加劇導(dǎo)致音樂用戶整體規(guī)模小幅回落，平臺方中長期主線是前期版權(quán)投入帶來的規(guī)模效益，核心訂閱業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。版權(quán)保護(hù)大趨勢下，訂閱付費率高速提升，截至2023Q2，TME及云音樂付費率均保持多個季度環(huán)比增長趨勢，目前行業(yè)付費率約在20%，對標(biāo)Spotify長期穩(wěn)定付費率45%。非獨后內(nèi)容成本普降，平臺方毛利水平普遍提升。訂閱人數(shù)增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預(yù)計高速增長；云音樂于23Q2提前完成扭虧。
閱讀&IP行業(yè)：閱讀行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭時代，核心競爭力在于優(yōu)質(zhì)文章供給和公司業(yè)務(wù)模式。在付費閱讀領(lǐng)域，閱文集團(tuán)處于領(lǐng)先位置，與作者穩(wěn)定的分成模式極大提升了優(yōu)質(zhì)作者的對于平臺的粘性；目前用戶付費率較視頻行業(yè)來說還具備很高的成長空間，阻礙付費用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯效果。我們認(rèn)為，長期來看，付費閱讀行業(yè)的付費滲透率還有望進(jìn)一步提升。在免費閱讀領(lǐng)域，主要是番茄等平臺處于領(lǐng)先地位，其變現(xiàn)模式主要是通過廣告，我們認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)降本增效大背景下，免費閱讀買量力度或有下降趨勢，后續(xù)免費閱讀用戶增速也逐步進(jìn)入成熟階段。在IP變現(xiàn)行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯為：“IP創(chuàng)造-->IP可視化-->IP商業(yè)化”；近年來隨著內(nèi)容行業(yè)的供給不斷恢復(fù)，疊加AI等技
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