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國(guó)內(nèi)多品牌中高端皮鞋運(yùn)營(yíng)商。哈森成立于2006年，2016年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下?lián)碛泄℉ARSON）、卡迪娜（KADINA）、諾貝達(dá)等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，主要銷售渠道為一二三線城市商場(chǎng)專柜、購(gòu)物中心，截至2023H1旗下?lián)碛?075家門店（直營(yíng)900家+加盟175家），同時(shí)提供少量出口OEM/ODM加工服務(wù)。
　　國(guó)內(nèi)自有品牌銷售為主、代理為輔，線上渠道增速較好。1）分業(yè)務(wù)看，內(nèi)銷為主、女鞋銷售占比大。2019年后外銷OEM/ODM代工業(yè)務(wù)受訂單向東南亞轉(zhuǎn)移影響、收入持續(xù)減少，2023H1公司內(nèi)銷/出口占比分別為98%/2%，其中內(nèi)銷女鞋/男鞋占總收入分別為83%/10%。2）分品牌看，自有品牌為主、代理品牌為輔。2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比86%/12%，自有品牌以哈森為主、哈森/卡迪娜/諾貝達(dá)/其他品牌分別占總收入47%/18%/11%/10%，代理品牌主要為西班牙休閑品牌派高雁。3）分渠道看，以線下直營(yíng)為主，線上占比持續(xù)提升。公司線下門店處于持續(xù)調(diào)整中、由2014年2223家逐年降至2023H1的1075家，線上渠道增速較好，17-22年線上/線下收入CAGR分別為+10%/-15%，2023H1線上/線下收入占比22%/78%、其中直營(yíng)/加盟渠道分別占線下收入95%/5%。
　　渠道調(diào)整+疫情影響致近年業(yè)績(jī)回落。1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：11-13年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好、收入/歸母凈利CAGR11.0%/11.1%；14-19年收入CAGR-9.6%、主要系渠道調(diào)整所致（期間凈關(guān)店326家至1456家），同時(shí)受到費(fèi)用率、資產(chǎn)減值損失持續(xù)上升影響，歸母凈利降幅大于收入端；20-22年受疫情沖擊較大、歸母凈利持續(xù)處于虧損狀態(tài)；23H1疫情放開后消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求回暖帶動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)，23H1營(yíng)收/歸母凈利同比分別+9.7%/扭虧。2）盈利能力：①毛利率：總體穩(wěn)定向上，相對(duì)較為平穩(wěn)。22年由于加大存貨管理、同時(shí)毛利率較低線上渠道占比提升，整體毛利率下降至49%。23H1恢復(fù)至56.95%、同比+5.2pct。②費(fèi)用率：11-19年加大品牌宣傳，費(fèi)用率（主要為銷售費(fèi)用率）逐年增加，由27%上升至49%、增幅超毛利率；20年以來由于門店租金等費(fèi)用較為剛性，費(fèi)用率大幅提升、22年達(dá)66%；23H1常態(tài)化運(yùn)營(yíng)后費(fèi)用率降至54%、同比-12pct。③銷售凈利率：11-16年維持5%左右，由于受到費(fèi)用率提升拖累，17年后逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，20-22年疫情影響致虧損進(jìn)一步加深。23H1扭負(fù)為正、為+0.8%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司深耕中高端皮鞋市場(chǎng)，近年來處門店調(diào)整期、疊加近兩年疫情影響、業(yè)績(jī)承壓，2023年疫情放開后有所回暖。2022年10月公司調(diào)整股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2023年行權(quán)條件為收入較20年增速不低于20%。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為0.04/0.1/0.17億元，對(duì)應(yīng)PE為574/204/118倍，估值較高，首次覆蓋給予“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)持續(xù)疲軟、庫(kù)存積壓、競(jìng)爭(zhēng)加劇等