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投資要點(diǎn)
　　拆分日本調(diào)劑藥局與連鎖藥妝店不同業(yè)態(tài)，并分析其龍頭發(fā)展模式，我們認(rèn)為連鎖藥店門店擴(kuò)張仍是第一要素，引流產(chǎn)品拉動(dòng)門店收入增長(zhǎng)；我國(guó)連鎖藥店仍處于集中度提升初期，處方外流或成核心引流產(chǎn)品。參考日本連鎖藥店擴(kuò)張、調(diào)劑藥局承接處方外流過(guò)程中的估值，我國(guó)連鎖藥店仍有望價(jià)值重估。
　　類比日本：擴(kuò)張仍是第一要素，引流產(chǎn)品拉動(dòng)門店收入增長(zhǎng)
　　分析日本調(diào)劑藥局與連鎖藥妝店業(yè)態(tài)差異，我們認(rèn)為我國(guó)連鎖藥店更接近日本連鎖藥妝店的經(jīng)營(yíng)模式，但處方外流承接有望貢獻(xiàn)增量。日本藥店分為調(diào)劑藥局與連鎖藥妝店，其中調(diào)劑藥局開在院邊，主要銷售處方藥，處方外流為其主要收入驅(qū)動(dòng)；藥妝店主要分布在社區(qū)、銷售的藥品以非處方藥為主，收入增長(zhǎng)來(lái)自門店拓展與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為，從門店分布、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，我國(guó)連鎖藥店更接近日本連鎖藥妝店，但相比日本藥妝店，我國(guó)連鎖藥店藥品收入占比更高、院邊店布局更早，有望承接更多的處方外流增量。
　　類比日本連鎖藥妝店，擴(kuò)張仍是第一要素。日本連鎖藥店為日本醫(yī)藥板塊中走出最強(qiáng)超額收益的板塊，龍頭收入持續(xù)高增長(zhǎng)，具有極強(qiáng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。我們通過(guò)對(duì)比日本藥店龍頭，尤其是通過(guò)Cosmos的發(fā)展，可以看出Cosmos的市占率并不是最高，但因其擴(kuò)張速度最快，估值遠(yuǎn)超其他龍頭藥店，這說(shuō)明長(zhǎng)期門店數(shù)目的持續(xù)快速增長(zhǎng)，覆蓋區(qū)域的穩(wěn)定擴(kuò)張是投資的重要邏輯之一，藥店的可復(fù)制性評(píng)估十分重要。
　　參考連鎖藥妝店龍頭Welcia與Cosmos發(fā)展模式，高使用頻率的引流產(chǎn)品十分重要。Welcia與Cosmos作為日本快速擴(kuò)張的藥店龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異卻十分顯著。Welcia為相對(duì)傳統(tǒng)的藥妝店，醫(yī)藥品、食品、化妝品收入占比較高，2016年后處方調(diào)劑業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，形成引流作用，帶來(lái)門店收入高增長(zhǎng)；Cosmos主要收入來(lái)源于食品，以低價(jià)模式獲客，雖然毛利率較低，但單店收入與凈利率均處于較高狀態(tài)。通過(guò)分析兩者的發(fā)展，我們認(rèn)為連鎖藥店客流量為門店收入的核心，高使用頻率的引流產(chǎn)品設(shè)計(jì)十分重要。
　　國(guó)內(nèi)藥店：集中度提升初期，處方外流或成核心引流產(chǎn)品
　　中日對(duì)比：我國(guó)仍處于集中度快速提升期。2021年我國(guó)連鎖藥店CR10市占率不足25%（以收入計(jì)），遠(yuǎn)低于日本2010年CR10市占率45%的階段；以連鎖化率看，2014年后我國(guó)藥店連鎖化率快速提升，2014-2022年連鎖化率由39%提升至58%，行業(yè)集中度快速提升。整體看來(lái)，我國(guó)連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數(shù)量增長(zhǎng)、行業(yè)集中度提升仍是核心。
　　中日差異：處方外流有望貢獻(xiàn)較大增量。與日本連鎖藥店初期較少布局處方調(diào)劑業(yè)務(wù)不同（日本主要依托調(diào)劑藥局承接處方外流，處方外流對(duì)連鎖藥妝店貢獻(xiàn)較小），我國(guó)連鎖藥店處方藥收入占比較高，在院邊店、DTP等有更早的布局，對(duì)處方外流的承接能力更強(qiáng)。參考日本處方外流期調(diào)劑藥局門店數(shù)量與收入的高速增長(zhǎng)（2005-2015年日本處方外流速度已有所放緩，其調(diào)劑藥局公司Nihon Chouzai收入仍有約15%的同比增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于日本藥品行業(yè)約0.5%的增速），處方外流帶來(lái)日本調(diào)劑藥局收入與估值提升。而國(guó)內(nèi)連鎖藥店在處方藥有較早布局，疊加政策鼓勵(lì)下，正如我們?cè)?021年9月深度報(bào)告《中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業(yè)深度分析》中所述，我國(guó)連鎖藥店有望成為千億處方外流市場(chǎng)的主要承接者，處方外流增量有望為我國(guó)藥店帶來(lái)收入與估值貢獻(xiàn)。
　　參考日本連鎖藥店與調(diào)劑藥局估值情況，我國(guó)連鎖藥店估值仍有較大提升空間。參考日本連鎖藥妝店在門店數(shù)量快速拓展期龍頭平均30倍左右PE，以及調(diào)劑藥局龍頭企業(yè)在2010年前調(diào)劑藥局門店數(shù)量高增長(zhǎng)狀態(tài)下最高44倍PE，我國(guó)連鎖藥店仍處于門店數(shù)量高增長(zhǎng)期、處方外流承接期，龍頭平均僅20倍左右PE，估值仍有較大提升空間。
　　投資建議
　　推薦門店數(shù)量加速拓展、具有較強(qiáng)上游議價(jià)能力與處方外流承接能力的藥店龍頭，推薦大參林、老百姓、益豐藥房，關(guān)注一心堂、健之佳、漱玉平民等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；處方外流及承接效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)