>> 招商證券-信用策略：短債行情與化債主題的偶合-231016
| 上傳日期： |
2023/10/17 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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湊巧的短債行情。8月下旬以來，多空頻繁博弈，來回?cái)[動(dòng)預(yù)期，賺錢難度不言而喻，規(guī)避久期風(fēng)險(xiǎn)成為了一致的選擇。和短債行情配合得恰到好處的是，“一攬子化債”方案實(shí)質(zhì)性落地。截至10月13日，16省公布再融資地方債發(fā)行計(jì)劃，總規(guī)模超7000億?？梢钥隙ǖ氖牵芗脑偃谫Y地方債發(fā)行，一方面有緩釋地方債務(wù)壓力的作用，另一方面與2015年地方債置換有類似之處。在短債行情已然火熱的前提下，再融資地方債的發(fā)行，無疑是進(jìn)一步強(qiáng)化了城投債的搶配力度。
相似的化債，是否能夠帶來相同的效果？過去幾輪化債能夠達(dá)到預(yù)期，離不開化債工具、開發(fā)商資質(zhì)企穩(wěn)與土地市場回溫的良性循環(huán)。然而，截至半年報(bào)，地產(chǎn)主體投資回報(bào)率仍在歷史低位徘徊之余，城投主體投資回報(bào)率亦趨降。只靠化債工具，要達(dá)到過去幾輪化債的效果，難度恐怕不小。另外，債務(wù)輪番置換，讓城投成為數(shù)不多還在加杠桿的企業(yè)。城投杠桿率的讀數(shù)，可以在債券融資端找到印證。存量規(guī)模過快擴(kuò)張，城投付息持續(xù)膨脹，抵消了利率下行的結(jié)果?；瘋尘耙恢拢瑑牲c(diǎn)微觀條件已經(jīng)發(fā)生變化，一是拿地載體的資質(zhì)在下沉，二是城投融資與投資回報(bào)率的分化加劇。再融資地方債的祭出，針對(duì)解決地方債務(wù)存量弊端，但增量資金支撐減弱，本輪化債能否達(dá)到以往效果，有待繼續(xù)觀察。
投資者如何看待久期偏長的資產(chǎn)？以二永債為代表的長久期資產(chǎn)，波動(dòng)率正在超過去年同期，為何如此？四個(gè)原因。第一，點(diǎn)位上的尷尬?；钴S交易二永債收益距離9月與6月上旬高點(diǎn)多在10bp以內(nèi)，若當(dāng)前參與配置，絕對(duì)收益上破前期心理關(guān)口后，浮盈盤仍有集中拋售的考慮。第二，基金保收益的主線不變，制約久期策略布局。第三，打開申贖的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量在高位，并于11月初達(dá)到高點(diǎn)。第四，二永債四季度潛在供給高于往年。
總體而言，我們前期所談到的債市主線尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變（詳見《糾結(jié)期的兩條主線_20230917》），即：短債適當(dāng)下沉博收益，久期策略則愈發(fā)謹(jǐn)慎。這一策略執(zhí)行的基礎(chǔ)源于保收益心態(tài)，并刻畫出投資者正觀望后續(xù)政策發(fā)力路徑、負(fù)債端穩(wěn)定性、化債效果等各方面。而再融資地方債的密集發(fā)行，進(jìn)一步強(qiáng)化了城投短債策略穩(wěn)定性。然而，與以往化債條件不一，這一輪缺乏外生增量資金的支撐，要促成開發(fā)商資質(zhì)、土地財(cái)政與城投現(xiàn)金流同時(shí)修復(fù)的難度自然不小，過度下沉城投債找收益依舊具有不確定性。
策略執(zhí)行方面，1）城投短債確定性仍高，優(yōu)質(zhì)省份找區(qū)縣類平臺(tái)債之外，中部地區(qū)中等資質(zhì)地級(jí)市平臺(tái)短債亦可適當(dāng)參與配置，期限可適當(dāng)拉長至1.5年附近，2）負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，短債配置還可以適當(dāng)關(guān)注證券次級(jí)債或者優(yōu)質(zhì)租賃債，3）二永債交易難度依舊較大，若其收益有機(jī)會(huì)再度上破9月上旬高點(diǎn)，且往上5bp至10bp，關(guān)注交易機(jī)會(huì)，可考慮到市場普遍有保收益的心態(tài)，二永債賺快錢的主線難以改變。
風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策超預(yù)期，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力
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