>> 招商證券-華懋轉(zhuǎn)債投資簡析：安全氣囊+光刻膠雙輪驅(qū)動，預計上市價格在130元以上-231011
| 上傳日期： |
2023/10/12 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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華懋科技本期轉(zhuǎn)債募集資金為10.5億元，扣除發(fā)行費用后將用于越南生產(chǎn)基地建設項目（一期）、廈門生產(chǎn)基地改建擴建項目、信息化建設項目和研發(fā)中心建設項目，上市日期為10月12日。
國內(nèi)汽車安全氣囊龍頭，規(guī)劃產(chǎn)能充足。公司主要產(chǎn)品為安全氣囊相關產(chǎn)品，安全氣囊袋占比近75%、其中高毛利的OPW氣囊袋產(chǎn)品近年收入占比逐年提升，2022年公司安全氣囊產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率約為35.66%、位于前列；目前產(chǎn)能主要位于廈門，18年開始在越南建廠、海外收入占比也逐步提升。安全氣囊產(chǎn)品由于較高的準入門檻、客戶粘性高，市場競爭格局好，且在新能源車發(fā)展的帶動下單車需求量進一步增長。公司作為國內(nèi)龍頭、技術處于領先地位，是國內(nèi)第一家、全球僅有的幾家OPW生產(chǎn)商之一，募集資金一部分用于廈門產(chǎn)能擴建、建成后OPW氣囊袋產(chǎn)能進一步擴張，另一部分用于越南產(chǎn)能建設、建成后將有助于公司開拓海外市場。近年來受原材料漲價影響毛利率有所下滑，隨著原材料企穩(wěn)毛利率有望修復，疊加股權激勵的股份支付，導致盈利能力整體下滑。不過公司各項營運指標良好，營運能力穩(wěn)定。
參股國內(nèi)光刻膠龍頭，第二曲線有望迎來增長。2021年公司完成對徐州博康的投資，持有徐州博康26.21%股權，成為其第二大股東，進軍光刻膠市場。目前國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈尤其是上游材料端國產(chǎn)化率仍然較低，亟需實現(xiàn)國產(chǎn)替代，徐州博康2010年成立、從光刻膠單體做起，目前主要產(chǎn)品包括高端光刻單體、樹脂系列產(chǎn)品，光刻膠系列產(chǎn)品、添加劑及電子級溶劑、醫(yī)藥中間體等，光刻膠產(chǎn)品也全面進入國內(nèi)一線大廠，是國內(nèi)少有可以實現(xiàn)光刻膠全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)的光刻膠公司，2021年，公司與徐州博康成立東陽華芯，共同建設光刻材料生產(chǎn)基地，未來有望實現(xiàn)快速發(fā)展，成為公司的第二增長曲線。根據(jù)Wind一致預期，公司23/24年預期歸母凈利潤分別為3.18億/5.52億，對應PE分別為33.79X/19.5X。
估值處于上市以來中等位置，股價彈性較好、機構(gòu)關注度較高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為33.8X，處于上市以來中等位置，可比公司彤程新材/南大光電/晶瑞電材當前PE（TTM）分別為54X/67.2X/68.4X，公司估值低于可比公司。公司當前A股市值為108億元，股價彈性較好，年報持倉機構(gòu)超100家，機構(gòu)關注度較高。
平價保護較好、債底保護一般。華懋轉(zhuǎn)債利率條款略高于市場平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應公司10月10日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為95.64元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為81.57元、YTM為2.72%，債底保護一般。
預計上市價格在130元以上。華懋轉(zhuǎn)債評級AA-、最新平價95.64元，轉(zhuǎn)債中可比標的有南電（最新收盤價128.91，轉(zhuǎn)股溢價率39.18%）、彤程（最新收盤價142.5元，轉(zhuǎn)股溢價率35.5%），考慮到稀缺性以及公司較好的基本面，預計華懋轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在35%-40%之間，上市價格在130元以上，若價格低于130元則可以適當參與。
風險提示：產(chǎn)能釋放不達預期；光刻膠研發(fā)進度不達預期
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