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核心觀點(diǎn)
　　公司概況：運(yùn)動(dòng)鞋專(zhuān)業(yè)制造商，綁定優(yōu)質(zhì)品牌客戶(hù)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)出色。華利集團(tuán)是規(guī)模與實(shí)力全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，2022年公司收入206億元，產(chǎn)能2.4億雙。公司與多個(gè)國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)休閑品牌保持穩(wěn)定深入的合作關(guān)系，以耐克為首的前五大客戶(hù)收入占比達(dá)91%。公司實(shí)控人為張聰淵家族，50余年深耕鞋履制造。公司近5年業(yè)績(jī)呈20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)，盈利能力優(yōu)于行業(yè)，2022年ROE高達(dá)25%，現(xiàn)金流充沛。
　　行業(yè)分析：運(yùn)動(dòng)賽道長(zhǎng)青，中國(guó)企業(yè)在運(yùn)動(dòng)鞋制造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。1）全球運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚褐袊?guó)具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，尤其在終端品和中間品環(huán)節(jié)具有顯著優(yōu)勢(shì)，但面臨貿(mào)易壁壘，故中國(guó)企業(yè)將產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移；其他國(guó)家憑借勞動(dòng)力成本、稅率優(yōu)惠、原料供給和地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)各有所長(zhǎng)，東南亞終端產(chǎn)品份額提升。2）運(yùn)動(dòng)行業(yè)特點(diǎn)和供應(yīng)商壁壘：運(yùn)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好，運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模約1521億美元，近五年CAGR為4.5%，高于整體鞋類(lèi)市場(chǎng)增速。運(yùn)動(dòng)品牌集中度較高且持續(xù)提升，Top10份額從2013年的37%提升至2022年的45%。頭部運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)鏈進(jìn)入壁壘高，嚴(yán)格考核新供應(yīng)商，納入核心供應(yīng)商需通過(guò)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)考核。3）供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部制造商數(shù)量少，歷史悠久，合作年限長(zhǎng)，故集中度較高，三大上市鞋企市占率合計(jì)24%,華利份額提升明顯。4）品牌與供應(yīng)商估值復(fù)盤(pán)：以耐克和頭部供應(yīng)商為例，核心供應(yīng)商與品牌估值強(qiáng)相關(guān)，競(jìng)爭(zhēng)力與份額提升驅(qū)動(dòng)估值中樞上移。5）行業(yè)近況：下游國(guó)際品牌去庫(kù)預(yù)計(jì)半年內(nèi)完成，供應(yīng)商拐點(diǎn)可期。
　　核心競(jìng)爭(zhēng)力：規(guī)模和效率領(lǐng)先，管理體系穩(wěn)定。1）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力好于同行，客戶(hù)份額提升；2）規(guī)模效率成本優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)量規(guī)模領(lǐng)先且擴(kuò)張較為積極；人效高，人均產(chǎn)量高于同行而人均成本低于同行；3）產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)：越南北部中部勞動(dòng)力成本低、穩(wěn)定性好；4）管理優(yōu)勢(shì)：創(chuàng)始人及二代子女經(jīng)驗(yàn)豐富，公司快速準(zhǔn)時(shí)交付能力強(qiáng)。
　　成長(zhǎng)分析：需求端老客份額提升+新客開(kāi)拓，供給端產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。公司未來(lái)在越南/印尼中長(zhǎng)期預(yù)計(jì)共新投產(chǎn)12家工廠，假設(shè)未來(lái)5年后完成爬坡達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)量可達(dá)約3.5-4.0億雙。1）供給端分析：在下游客戶(hù)訂單有保障的前提下，公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏決定增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)2024年收入增速在17%~22%之間，未來(lái)3年復(fù)合增速在16%左右。2）需求端分析：公司重點(diǎn)綁定頭部客戶(hù)，不斷擴(kuò)大份額及提升客單價(jià)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年收入復(fù)合增速達(dá)12%，且經(jīng)歷2023年訂單低谷后，2024-2027年復(fù)合增速預(yù)計(jì)達(dá)16%。分客戶(hù)看：1）公司在第一大客戶(hù)耐克份額提升趨勢(shì)明顯，未來(lái)量?jī)r(jià)齊升均有空間，預(yù)計(jì)未來(lái)5年來(lái)自耐克品牌收入復(fù)合增速預(yù)計(jì)達(dá)23%；2）耐克以外其他品牌，現(xiàn)有前五大客戶(hù)保持穩(wěn)健較快增長(zhǎng)，另外近兩年新納入的品牌增長(zhǎng)更為迅速，并且其中中高價(jià)位品牌增長(zhǎng)好于低價(jià)位品牌，預(yù)計(jì)未來(lái)5年收入復(fù)合增速為8%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、下游去庫(kù)進(jìn)程不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：看好近期訂單回暖帶動(dòng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期份額提升并保持出色盈利能力。短期隨下游品牌客戶(hù)庫(kù)存壓力好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)公司基本面與未來(lái)訂單逐季回暖，訂單恢復(fù)拐點(diǎn)在即，估值有望先行修復(fù)，明年訂單和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。中長(zhǎng)期公司的成長(zhǎng)性與確定性兼?zhèn)洌a(chǎn)能擴(kuò)張和客戶(hù)份額提升前景明確，核心競(jìng)爭(zhēng)力保障公司持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的盈利能力和充沛的現(xiàn)金回報(bào)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023~2025年凈利潤(rùn)分別為31.4/37.1/43.6億元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%。公司當(dāng)前估值與疫情前頭部運(yùn)動(dòng)代工企業(yè)25x估值中樞尚有差距,維持73.1~79.5元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年23-25x PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。