>> 招商證券-萬科A(000002)結(jié)算毛利率仍有下行，關(guān)注董事會積極變化及REIT推進(jìn)-231029
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
趙可 |
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前三季度開發(fā)毛利率受市場影響仍有下行；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，拿地力度企穩(wěn)回升，拿地城市能級逐步提高；多元業(yè)務(wù)方面，收入規(guī)模穩(wěn)健增長，商業(yè)REIT發(fā)行穩(wěn)步推進(jìn)；此外，近期選舉深圳地鐵董事長辛杰擔(dān)任萬科董事會副主席，或進(jìn)一步體現(xiàn)出深圳國資對公司長期發(fā)展前景的持續(xù)看好。綜合來看，考慮到行業(yè)政策優(yōu)化、未來競爭格局改善以及多元化業(yè)務(wù)逐步邁入收獲期，我們持續(xù)看好公司中長期價值，同時短期行業(yè)基本面改善處于“驗證期”，維持“強烈推薦”評級，目標(biāo)價17.31元/股（對應(yīng)24年P(guān)E 9x）。
毛利率持續(xù)下滑對利潤形成拖累。公司23年前三季度實現(xiàn)營收/營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為2903.1億元/282.1億元/136.2億元，同比分別-14.0%/-24.7%/-20.3%；收入分拆來看，開發(fā)結(jié)算收入2442億元，同比-17%，非開發(fā)經(jīng)營收入461億元，同比+10%，開發(fā)結(jié)算收入約滯后銷售兩年趨勢下行，非開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長；具體看，營業(yè)利潤同比增速低于營收主要是受毛利率下滑拖累：（1）稅前毛利率下降2.0pct至17.6%，（2）營業(yè)稅率下降0.4pct至3.3%，（3）銷售費用率上升0.2pct至2.5%；（4）管理費用率下降0.4pct至1.7%；（5）財務(wù)費用率上升0.6pct至1.0%；（6）投資收益占收入比例上升0.6pct至0.9%；歸母凈利潤同比增速略高于營業(yè)利潤增速主要是受益于少數(shù)股東損益占比下降：（1）所得稅率下降1.1pct至26.7%；（2）少數(shù)股東損益占比下降2.2pct至35.2%。
截止23Q3，并表已售未結(jié)金額4617億元（較22年末-13%），對年滾動結(jié)算收入的覆蓋倍數(shù)為1.01。
拿地力度企穩(wěn)回升，拿地城市能級逐步提高。公司23年前三季度實現(xiàn)全口徑銷售金額/面積分別為2806.1億元/1818.4萬方，同比分別-10.8%/-6.1%（分別較23H1下降5.5pct/6.6pct），全口徑銷售額同比增速略低于克而瑞TOP10（-7%），規(guī)模位居行業(yè)第二，銷售單價約15432元/平，同比-5.0%。23年前三季度實現(xiàn)拿地金額/面積分別為794億元/529萬方，同比分別+41%/+9%，拿地單價約15013元/平，同比+30%，全口徑拿地力度28%（同比+10pct）。
土儲方面，截止23Q3末，估算未售建面（規(guī)劃中+在建-已售未結(jié)）6189萬方（同比22年末-12%），對應(yīng)年滾動靜態(tài)去化周期約2.5年。
工程方面，23Q1-3實現(xiàn)新開工及復(fù)工1647萬方，完成全年計劃98.5%（22年同期為66.5%），實現(xiàn)竣工1892萬方，完成全年計劃58.6%（22年同期為60.3%）。
多元業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，商業(yè)REIT發(fā)行穩(wěn)步推進(jìn)。（1）物管：商企空間服務(wù)方面，新增阿里巴巴上?？偛繄@區(qū)、北京小米M1手機工廠、揚州遠(yuǎn)景能源基地等項目；（2）物流：23Q1-3實現(xiàn)營收（含非并表）29.8億元（同比+14.8%），其中高標(biāo)營收17.0億元（同比+6.8%），冷鏈營收12.8億元（同比+27.6%），截止23Q3，累計可租賃建面989.9萬方，其中高標(biāo)庫848.9萬方（穩(wěn)定期出租率85.3%），冷鏈141.0萬方（穩(wěn)定期出租率76.5%）；（3）長租：
23Q1-3實現(xiàn)營收（含非并表）25.3億元（同比+9.4%），新拓房源4761間，新開房源6229間，截止23Q3，共運營22.9萬間，其中9.05萬間納保，開業(yè)18.0萬間，出租率94.4%；（4）商業(yè)：23Q1-3實現(xiàn)營收（含非并表）65.8億元（同比+5.2%），其中印力營收41.8億元（同比+3.4%），報告期內(nèi)印力整體出租率為95.0%，同時據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，近期公司商業(yè)REIT（中金印力消費基礎(chǔ)設(shè)施REIT）完成申報，后續(xù)有望逐步落地，將有助于公司盤活存量資產(chǎn)，進(jìn)一步打通資產(chǎn)管理閉環(huán)。
有息負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定，現(xiàn)金短債比略有提高。截止23Q3，估算有息負(fù)債金額3264億元（較22年末/23H1分別+2.8%/+0.5%），貨幣資金1037億元（較22年末/23H1分別-24%/-15%），估算剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率67.1%（較22年末-1.5pct），估算凈負(fù)債率54.7%（較22年末+10.2pct），現(xiàn)金短債比2.2倍（較22年末+0.1），一年內(nèi)到期債務(wù)占比較22年末下降5.7pct至14.8%，前三季度新增債務(wù)綜合融資成本3.64%。
投資建議：前三季度開發(fā)毛利率受市場影響仍有下行；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，拿地力度企穩(wěn)回升，拿地城市能級逐步提高；多元業(yè)務(wù)方面，收入規(guī)模穩(wěn)健增長，商業(yè)REIT發(fā)行穩(wěn)步推進(jìn)；此外，近期選舉深圳地鐵董事長辛杰擔(dān)任萬科董事會副主席，或進(jìn)一步體現(xiàn)出深圳國資對公司長期發(fā)展前景的持續(xù)看好。綜合來看，考慮到行業(yè)政策優(yōu)化、未來競爭格局改善以及多元化業(yè)務(wù)逐步邁入收獲期，我們持續(xù)看好公司中長期價值，同時短期基本面改善處于“驗證期”，維持“強烈推薦”評級，目標(biāo)價17.31元/股（對應(yīng)24年P(guān)E 9x）。
風(fēng)險提示：銷售增長低于預(yù)期、結(jié)算規(guī)模低于預(yù)期、毛利率改善不及預(yù)期等
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