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觀點(diǎn)：事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入2903.08億元，同比下降14.03%；歸母凈利潤(rùn)136.21億元，同比下降20.31%；基本每股收益1.16元/股，同比下降21.37%。
　　收入同比下滑：2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2903.08億元，同比下降14.03%；歸母凈利潤(rùn)136.21億元，同比下降20.31%。歸母凈利潤(rùn)降幅大于營(yíng)業(yè)收入增速，主要有如下原因：1）2023年前三季度公司毛利率17.58%，較去年同期下降2.05pct，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)稅前毛利率為18.5%，較去年同期下降2.2pct、扣除營(yíng)業(yè)稅金及附加后的結(jié)算毛利率為14.6%，較去年同期下降1.9pct；2）2023年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用27.66億元，較去年同期增長(zhǎng)130.46%，主要由于利息支出及匯兌損失增加；3）2023年前三季度信用減值損失3.63億元，較去年同期3.23億元有所增加；4）由于資產(chǎn)處置收益減少，2023年前三季度資產(chǎn)處置損益為-0.65億元，去年同期為0.44億元。費(fèi)用率方面，2023年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為2.54%、1.74%，分別較去年同期提高0.22pct、下降0.40pct，費(fèi)用率合計(jì)下降0.19pct。
　　開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)投資質(zhì)量提升：2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額2806.1億元，同比下降10.8%，銷(xiāo)售面積1818.4萬(wàn)方，同比下降6.1%，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售均價(jià)15431元/平米，同比下降5.01%。2023年前三季度公司累計(jì)新增37個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，總建面528.8萬(wàn)方，權(quán)益建面306.3萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)權(quán)益比例57.92%，地價(jià)總額793.9億元，對(duì)應(yīng)樓面價(jià)為15013元/平米，前三季度投資力度為28.29%，投資保持穩(wěn)健。新增項(xiàng)目全部位于一、二線城市，其中全口徑拿地金額超過(guò)100億元的城市為上海、東莞，拿地項(xiàng)目質(zhì)量高。截至2023年9月末，公司總土儲(chǔ)7455.6萬(wàn)方，舊改資源373.9萬(wàn)方，儲(chǔ)備充足，可保障2-3年發(fā)展需要。2023年前三季度，公司新開(kāi)工及復(fù)工面積1647.4萬(wàn)方，竣工面積1891.7萬(wàn)方，分別占全年目標(biāo)的98.5%、58.6%。
　　運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)：1）2023年前9月，公司實(shí)現(xiàn)物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)29.8億元，同比增長(zhǎng)14.8%，其中高標(biāo)庫(kù)收入17億元，同比增長(zhǎng)6.8%，冷鏈營(yíng)業(yè)收入12.8億元，同比增長(zhǎng)27.6%；截至2023年9月末，公司物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)累計(jì)可租賃建面989.9萬(wàn)方，其中高標(biāo)庫(kù)可租賃面積848.9萬(wàn)方，穩(wěn)定期出租率85.3%，冷鏈可租賃建面141萬(wàn)方，穩(wěn)定期使用率76.5%。2）2023年前9月，公司租賃住宅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.3億元，同比增長(zhǎng)9.4%，截至9月末，公司共運(yùn)營(yíng)管理22.9萬(wàn)間租賃住房，開(kāi)業(yè)18萬(wàn)間，出租率94.4%。3）2023年前9月，公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入65.8億元，同比增長(zhǎng)5.2%，其中印力管理的項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入41.8億元，同比增長(zhǎng)3.4%，前3季度印力管理的商業(yè)項(xiàng)目整體出租率95%；2023年10月26日，萬(wàn)科旗下印力集團(tuán)發(fā)起的印力REIT正式申報(bào)，成為首批申報(bào)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs之一，底層資產(chǎn)為杭州西溪印象城，位于杭州余杭區(qū)，是杭州城西單體總建面最大的TOD購(gòu)物中心。
　　債務(wù)結(jié)構(gòu)安全：截至2023年9月，公司在手現(xiàn)金1036.8億元，現(xiàn)金短債比為2.2倍，現(xiàn)金充足；有息負(fù)債中1年內(nèi)到期、1-3年內(nèi)到期和3年以上到期負(fù)債占比分別為14.8%、53.0%、32.2%，債務(wù)結(jié)構(gòu)健康。2023年前9月境內(nèi)新增融資綜合成本3.64%，第三季度發(fā)行信用債綜合融資成本3.09%，融資成本維持低位。
　　投資建議：公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，在手現(xiàn)金充足，債務(wù)結(jié)構(gòu)安全；開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售同比下滑，投資質(zhì)量提升，前三季度新增項(xiàng)目全部位于一、二線城市，土儲(chǔ)充足；運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)多元發(fā)展，印力REIT正式申報(bào)，成為首批申報(bào)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs之一。公司作為行業(yè)龍頭，保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略。我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)231.22億元、234.76億元、243.79億元，EPS為1.94元/股、1.97元/股、2.04元/股的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)PE為6.00X、5.91X、5.69X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、政策實(shí)施不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、公司銷(xiāo)售結(jié)算不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、公司多元業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)