>> 中信證券-萬科A(000002)跟蹤點評：穩(wěn)守開發(fā)基本盤，期待盤活經(jīng)營性資產(chǎn)-230927
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 412KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳聰,張全國,劉河維 |
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我們認為，公司為了資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健，在經(jīng)營杠桿收縮的背景下，主動控制了2022年以來的新增土地規(guī)模和在建規(guī)模，客觀上也會影響公司2023年之后的結(jié)算利潤率和可結(jié)算資源。不過，公司財務(wù)杠桿穩(wěn)健，資金成本可控，大量的存量資產(chǎn)可能盤活，這都是公司可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。
▍銷售去化受市場情況影響，維持穩(wěn)健開發(fā)運營。根據(jù)公司公告，2023年1-8月，公司實現(xiàn)銷售面積1624.5萬平米，同比下降5%，實現(xiàn)銷售額2486億元，同比下降11%。公司銷售去化受到市況影響。2023年上半年公司實現(xiàn)新開工及復(fù)工計容面積1196萬方，竣工計容面積1291萬方，分別完成年初計劃的71.5%和40%。公司中期在建面積7311萬平米，未來仍有可銷售資源釋放的空間。
▍聚焦核心城市，適當(dāng)補充土地儲備。根據(jù)公司公告，2023年前8月，公司新增項目32個，均位于一二線城市，總計建筑面積449萬平，總地價719億元，拿地銷售金額比29%。公司2022年初至今新增土地儲備合總權(quán)益地價927億元，權(quán)益比較之歷史有所下降，規(guī)模上也遠低于銷售去化面積。由于公司新開工積極，歷史儲備豐厚，短期公司可售貨值規(guī)模不會受到影響（實際上公司是少數(shù)控制拿地但積極開工的企業(yè)，其他企業(yè)往往選擇控制開工）。但由于2021年以來房價呈現(xiàn)跌勢，2022年之后公司補充土地儲備又相對不足，我們預(yù)計公司未來結(jié)算利潤率將在低位有進一步下行壓力。
▍財務(wù)杠桿比較穩(wěn)定，但經(jīng)營杠桿繼續(xù)下降。根據(jù)公司公告，我們測算，公司2023年中報時有息負債規(guī)模達到3247億元，較之2022年底3176億元變化不大。受益于公司良好的信用，尤其是政策的支持，公司有息負債規(guī)模并無縮減。同時，公司賬面貨幣資金規(guī)模較之去年同期下降13%到1222億元。在貨幣資金整體偏大的情況下，我們認為該科目的下降意味著公司資金運用效率的提升，資金閑置在區(qū)域的問題好轉(zhuǎn)。不過，根據(jù)公司公告，公司應(yīng)付賬款在2023年上半年下降到2589億元，較之2022年底下滑超過300億元，較2021年底則大幅下降超過700億元。我們認為，應(yīng)付賬款可以視為公司的經(jīng)營杠桿，即公司合理占用上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的賬期。隨著全產(chǎn)業(yè)鏈運營壓力的增大，一些上下游企業(yè)徹底陷入經(jīng)營困難，另一些則寧可犧牲利潤率，也不接受賬期，包括公司在內(nèi)的許多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營杠桿都在下降。這種經(jīng)營杠桿的下降伴隨銷售的走冷，反過來也限制了公司可以投入土地市場的資金規(guī)模。
▍存量經(jīng)營性資產(chǎn)的價值盤活值得期待。公司賬面有大規(guī)模多元化存量持有物業(yè)資產(chǎn)，經(jīng)營管理能力持續(xù)提升。根據(jù)公司公告，2023年上半年，公司物流業(yè)務(wù)收入同比+17%，租賃住宅業(yè)務(wù)收入同比+10.6%，商業(yè)業(yè)務(wù)收入同比+7.3%。截至2023年6月底，公司持有投資物業(yè)規(guī)模1071億元。由于物流倉儲，長租房，消費基礎(chǔ)設(shè)施等都是國家政策大力鼓勵的領(lǐng)域，也都是REITs重要的底層資產(chǎn)。一旦公司的存量經(jīng)營性資產(chǎn)得到盤活，則一方面公司業(yè)績可能有所增厚，以對沖公司毛利率下降的隱憂。另一面公司的資產(chǎn)負債表也有望迎來源頭活水，從而得以加大存量經(jīng)營性資產(chǎn)建設(shè)的力度，推動業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級。
▍風(fēng)險因素：房地產(chǎn)銷售市場基本面繼續(xù)下行的風(fēng)險；公司盤活存量資產(chǎn)的進度不及預(yù)期的風(fēng)險；公司歷史上的部分低毛利項目結(jié)算可能會對未來業(yè)績表現(xiàn)造成壓制的風(fēng)險。
▍公司具備可持續(xù)發(fā)展的能力。我們認為，公司為了資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健，在經(jīng)營杠桿收縮的背景下，主動控制了2022年以來的新增土地規(guī)模和在建規(guī)模，客觀上也會影響公司2023年之后的結(jié)算利潤率和可結(jié)算資源。不過，公司財務(wù)杠桿穩(wěn)健，資金成本可控，大量的存量資產(chǎn)可能盤活，這都是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。我們調(diào)整公司2023/2024/2025年每股凈利潤預(yù)測至1.76/1.58/1.37元（原預(yù)測為1.97/2.04/2.10元）。參考行業(yè)高信用開發(fā)公司如華潤置地、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份（中信證券研究部預(yù)測），保利發(fā)展、招商蛇口（Wind一致預(yù)期）等公司7-16倍的2023年P(guān)E估值，我們給予公司2023年9倍PE，對應(yīng)萬科A 15.9元/股的目標價，相當(dāng)于萬科企業(yè)17港元/股的目標價，維持“買入”評級。
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