>> 招商證券-萬科A(000002)結(jié)算利潤率下行拖累業(yè)績，經(jīng)營業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長-230911
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
趙可 |
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中報結(jié)算毛利率滯后反應(yīng)過去兩年市場的下行影響，拖累業(yè)績增速，往后看，公司竣工計劃與年初保持一致，全年收入增速略有承壓；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，銷售規(guī)模穩(wěn)定行業(yè)第二，投資目標聚焦于保障銷售去化；經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，物管蝶城戰(zhàn)略逐步落地，商業(yè)持續(xù)輸出運營管理能力。綜合來看，考慮到行業(yè)政策優(yōu)化、未來競爭格局改善以及多元化業(yè)務(wù)逐步邁入收獲期，我們持續(xù)看好公司中長期價值，維持“強烈推薦”評級，目標價19.20元/股（對應(yīng)24年P(guān)E 10x）。
開發(fā)毛利率受市場影響仍有下行，維持全年結(jié)算收入小個位數(shù)負增速判斷。公司23年上半年營收/營業(yè)利潤/歸母凈利分別為2009億元/203億元/99億元，同比分別-2.9%/-16.1%/-19.2%。收入分拆來看，開發(fā)收入占比85%，同比增速-4.5%，非開發(fā)收入占比15%，同比增速+7.2%，開發(fā)結(jié)算收入滯后反應(yīng)了前兩年銷售市場的下行；營業(yè)利潤增速低于營業(yè)收入的主要原因是整體毛利率下滑明顯，此外營業(yè)稅率提高及財務(wù)費用增加對營業(yè)利潤也略有拖累，而銷售及管理費用下降，投資收益占比提高對營利增速形成為正向影響：（1）整體稅前毛利率18.9%（同比減少1.6pct），其中開發(fā)業(yè)務(wù)稅前毛利率20.3%（同比減少1.6pct），非開發(fā)業(yè)務(wù)稅前毛利率10.7%（同比減少0.5pct），（2）營業(yè)稅率（土增稅為主）同比增加0.3pct至4.3%，（3）銷售及管理費用率分別減少0.02pct、0.7pct至2.3%、1.7%，（4）財務(wù)費用率同比增加0.9pct至1.2%，主因去年同期存在匯兌收益，今年則出現(xiàn)少額匯兌損失，（5）投資收益占收入比例同比增加0.6pct至0.9%，主因投資收益及投資處置收益增加；歸母凈利潤增速略低于營業(yè)利潤增速原因是所得稅率及少數(shù)股東損益占比略有提高：（1）所得稅率同比增加1.0pct至26.7%；（2）少數(shù)股東損益占比同比增加2.4pct至34.9%。
往后看，公司“預(yù)計全年竣工面積將與年初計劃基本持平”，即23年預(yù)計竣工面積3227萬方，較去年實際完成額下降9.6%，同時23H1結(jié)算均價同比+0.8%，以及截止23H1末已售未結(jié)均價同比+1.6%，量跌價增預(yù)期下，23年全年結(jié)算收入增速或為小個位數(shù)負增長。
銷售規(guī)模穩(wěn)定行業(yè)第二，投資目標聚焦于保障銷售去化。公司23H1全口徑銷售金額/面積分別為2039億元/1297萬方，同比分別-5.3%/+0.5%，銷售下滑主要是受市場影響，橫向比較，略低于克而瑞top10平均水平（銷售金額同比+4%），仍保持行業(yè)第二位置，銷售單價為1.57萬元/平，同比-5.7%。公司23年上半年新增項目16個，對應(yīng)全口徑金額/建面分別為468億元/257萬方，同比分別+20.9%/-16.5%，對應(yīng)樓面均價18201元/平，同比+44.8%，全口徑拿地力度為23%（同比+5.0pct），拿地權(quán)益比57%（同比-6.7pct），行業(yè)資金面承壓背景下，拿地力度有所恢復(fù)但仍顯中性；區(qū)位上，新增項目均位于一二線城市，聚焦高能級熱門板塊以保障銷售去化。
土儲方面，估算未銷售面積約6300萬方，對應(yīng)貨值約1萬億元，根據(jù)12個月滾動銷售金額，估算靜態(tài)貨值可售周期約為2.4年，在當前市場背景下貨值儲備有所下滑。
有息負債規(guī)模穩(wěn)定增長，增量債務(wù)融資成本下行。截止23H1，公司有息負債規(guī)模3214億元（較22年末增長2.3%），貨幣資金1411億元（較22年末減少11%），估算扣預(yù)資產(chǎn)負債率67.9%（較22年末下降0.7pct），凈負債率49.5%（較22年末提高5.8pct），現(xiàn)金短債比2.5（較22年末提高0.5）；結(jié)構(gòu)上，即期有息負債占比14%（與22年末下降6pct），銀行借款/債券/非標占比分別為62%/24%/14%，較22年末分別+2pct/-4pct/+2pct；23H1新增融資的綜合成本為3.73%，較22年末存量融資成本下降33bp，增量債務(wù)融資成本下行。
物管蝶城戰(zhàn)略逐步落地，商業(yè)持續(xù)輸出運營管理能力。（1）物管：23H1實現(xiàn)營收（含內(nèi)部服務(wù)）161.1億元（同比+12.3%），其中社區(qū)空間服務(wù)收入同比增長12.7%，商企及城市空間服務(wù)收入同比增長11.2%，AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)收入同比增長13.8%，上半年萬物云蝶城數(shù)量從年初的584個增長到601個。截至23H1末，萬物云共推進150個蝶城的供應(yīng)鏈改造，覆蓋超過1000個住宅項目，整體基礎(chǔ)住宅物業(yè)服務(wù)毛利率同比提升3.1pct至16.8%；（2）物流：23H1實現(xiàn)營收（含非并表）19.5億元（同比+4.8%），其中高標庫收入同比增長9.6%，冷鏈收入同比增速-1.2%；（3）長租：23H1實現(xiàn)營收（含非并表）16.4億元（同比+10.6%），累計開業(yè)間數(shù)22.5萬間，其中8.3萬間已納入各地保障性租賃住房（占比37%）；（4）商業(yè)：23H1實現(xiàn)營收（含非并表）43.0億元（同比+7.3%），其中印力營收27.4億元（同比-0.4%），23年上半年印力在上海、深圳、武漢等城市新增9個輕資產(chǎn)管理輸出項目。
投資建議：中報結(jié)算毛利率滯后反應(yīng)過去兩年市場的下行影響，拖累業(yè)績增速，往后看，公司竣工計劃與年初保持一致，全年收入增速略有承壓；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，銷售規(guī)模穩(wěn)定行業(yè)第二，投資目標聚焦于保障銷售去化；經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，物管蝶城戰(zhàn)略逐步落地，商業(yè)持續(xù)輸出運營管理能力。綜合來看，考慮到行業(yè)政策優(yōu)化、未來競爭格局改善以及多元化業(yè)務(wù)逐步邁入收
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