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事件
　　公司公告2023年三季報(bào)。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)總收入30.75億元（-19.69%），歸母凈利0.34億元（-76.42%），扣非歸母凈利-0.02億元（-102.16%）。23Q3，公司實(shí)現(xiàn)總收入10.09億元（-18.30%），歸母凈利0.05億元（-54.39%），扣非歸母凈利-0.05億元（22Q3為-0.27億元）。
　　經(jīng)銷商繼續(xù)優(yōu)化
　　1）公司分產(chǎn)品收入情況：2023年前三季度，公司奶酪/液態(tài)奶/貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為24.16/2.44/4.07億元，同比-18.36%/-10.74%/-30.72%，23Q3收入分別為7.71/0.81/1.55億元，同比-15.94%/-11.78%/-30.23%。
　　2）公司中區(qū)收入降幅縮窄。2023年前三季度，公司北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入分別為12.41/11.30/6.96億元，同比-29.56%/-14.64%/-5.24%，23Q3收入分別為3.71/4.03/2.33億元，同比-28.35%/-5.16%/-19.31%。
　　3）公司經(jīng)銷商繼續(xù)優(yōu)化。2023年前三季度，公司經(jīng)銷/直營收入分別為22.41/4.19億元，同比-16.03%/-25.71%，23Q3收入分別為7.02/1.50億元，同比-14.26%/-21.18%。截至23Q3末，公司共有經(jīng)銷商4,854家，同比-4.84%，較年初凈減少364家，其中23Q3凈減少162家。
　　利潤率短期承壓
　　1）匯率、原料價(jià)等影響，毛利率短期波動(dòng)。2023年前三季度，公司毛利率為30.59%（-3.79pct），人民幣匯率貶值、國際大宗商品價(jià)格上漲、毛利率相對(duì)較低的餐飲工業(yè)系列奶酪收入占比提升對(duì)毛利率的影響較大；23Q3公司毛利率為25.64%，同比-4.67pct。
　　2）利潤率短期受影響。2023年前三季度，公司扣非歸母凈利率為-0.06%（-2.37pct），主要受毛利率下降、費(fèi)用率增加等影響。2023年前三季度，公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23.84%、5.63%、1.14%、0.53%，同比+0.10、-0.86、+0.34、+1.08pct。
　　3）非經(jīng)常收益主要為稅收返還、投資收益等。2023Q3，公司非經(jīng)常收益共0.10億元，主要為政府補(bǔ)助（主要為稅收返還）0.04億元、投資收益0.09億元等。
　　蒙牛協(xié)同賦能，長期成長空間大
　　1）控股股東蒙牛協(xié)同賦能。資本市場上，公司控股股東蒙牛乳業(yè)持續(xù)增持，持股比例已達(dá)36.13%（2023/10/19）；同時(shí)業(yè)務(wù)上，蒙牛在奶源、供應(yīng)鏈、渠道等方面給予公司持續(xù)賦能。
　　2）公司長期成長空間大。我國奶酪制品滲透率尚低，成長空間大；奶酪行業(yè)集中度高，公司在奶酪業(yè)務(wù)市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第一，有望持續(xù)受益。
　　投資建議
　　公司聚焦奶酪業(yè)務(wù)，蒙牛持續(xù)協(xié)同賦能，短期承壓，長期成長空間大。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年歸母凈利分別為0.65/1.43/2.07億元，增速52.34%/121.28%/44.76%，對(duì)應(yīng)10月27日PE 137/62/43倍（市值88億元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)