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色織布龍頭，非經(jīng)收益貢獻(xiàn)促業(yè)績高增。國內(nèi)色織布龍頭，從棉花種植起全覆蓋紡織產(chǎn)業(yè)鏈。2014年以來營收增速小幅波動、利潤端波動較大。2023前三季度營收33.20億元/yoy+0.56%、歸母凈利潤1.43億元/yoy+150.38%、扣非歸母凈利1.27億元/yoy+23.92%，扣非凈利增幅高于收入主要受益于毛利率提升，歸母凈利增長較快主因非經(jīng)常性收益（基金產(chǎn)品等公允價值變動同比增加）所致。分季度看，23Q1/Q2/Q3營收分別同比-7.88%/+4.11%/+6.09%、歸母凈利分別同比+407%/+1.75%/+679%、扣非凈利分別同比-36.94%/+65.27%/+93.83%，Q3收入增速提升，毛利率提升、非經(jīng)常性收益增加促歸母凈利實(shí)現(xiàn)大幅增長。
　　 23年以來面料承壓、服裝及棉紗表現(xiàn)較好，歐洲增速靚麗。公司主導(dǎo)產(chǎn)品面料包含色織布、印染布、家紡布，同時經(jīng)營服裝、棉花棉紗貿(mào)易業(yè)務(wù)等，面料服裝以出口為主、新疆棉事件后出口影響較大，國內(nèi)以棉花棉紗貿(mào)易業(yè)務(wù)為主。1）分產(chǎn)品看：23H1紡織服裝/熱電/其他收入同比分別-3.51%/+2.36%/+12.54%、占比87.19%/2.34%/10.47%，紡織服裝中面料/服裝/棉紗/棉花同比分別-19.25%/+23.75%/+31.39%/+85.12%、占比52.02%/11.66%/17.27%/6.24%，預(yù)計(jì)Q3服裝、棉紗及棉花貿(mào)易業(yè)務(wù)向好趨勢延續(xù)，主導(dǎo)產(chǎn)品面料收入占比較高、但受下游品牌去庫及客戶訂單轉(zhuǎn)移影響仍承壓。2）分地區(qū)看：23H1國內(nèi)/歐洲/美國/其他收入分別同比+18.74%/+57.24%/-62.02%/-27.58%、占比63.5%/16.9%/8.5%/11.2%，我們判斷23Q3該趨勢仍延續(xù)，國內(nèi)增長主要系棉紗棉花貿(mào)易帶動，歐洲小型客戶拓展順利、增速靚麗，美國市場受到經(jīng)濟(jì)疲軟+國際品牌去庫+新疆棉事件影響仍承壓。
　　毛利率受到多重因素影響，基金等金融資產(chǎn)公允價值變動及投資收益對利潤影響較大。1）毛利率：19年以前維持20%左右、此后逐年回落。23前三季度毛利率同比+1.59pct至16.03%，受到多重因素綜合影響：①人民幣貶值增厚毛利率；②去年底低價棉儲備利好毛利率；③主導(dǎo)產(chǎn)品面料需求承壓、產(chǎn)能利用率降低拖累毛利率；④毛利率較低的棉花棉紗貿(mào)易占比提升拉低整體毛利率。分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分別-1.07/+2.05/+3.89pct，Q3毛利率繼續(xù)回暖。2）期間費(fèi)用率：16-22年維持8%-10%區(qū)間，23前三季度期間費(fèi)用率同比+1.21pct至9.80%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.64/-0.38/-0.27/+1.22pct至3.35%/4.62%/1.39%/0.51%，單Q3期間費(fèi)用率同比+1.95pct（其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率+2.37pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率在人民幣貶值背景下出現(xiàn)提升、主因鎖匯致匯兌收益減少。3）其他損益項(xiàng)目：公司交易性金融資產(chǎn)數(shù)額較大，基金等金融資產(chǎn)公允價值變動及投資收益對利潤影響較大。23前三季度變動較大，主因：①公允價值變動（主要為基金產(chǎn)品）同比增加1.27億元、信用減值損失同比減少0.11億元，增厚利潤；②投資收益（主要為基金產(chǎn)品虧損所致）同比減少0.40億元、沖減部分利潤。4）歸母凈利率：受到毛利率、費(fèi)用率及其他損益影響，凈利率在4%-12%區(qū)間波動較大，23前三季度歸母凈利率同比+2.58pct至4.31%，單Q3歸母凈利率同比+3.24pct至2.74%。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為全產(chǎn)業(yè)鏈布局色織布龍頭，主導(dǎo)產(chǎn)品面料服裝以出口為主，22年受到國內(nèi)疫情、外需下半年走弱、新疆棉事件導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)移等多重因素影響，主業(yè)承壓嚴(yán)重，但22Q4基金產(chǎn)品公允價值變動收益對利潤起到較大支撐作用。23年以來雖面料仍承壓、但國內(nèi)棉紗棉花貿(mào)易銷售較好、歐洲客戶拓展順利，公司收入逐季改善，凈利端受益去年底低價庫存棉儲備以及基金產(chǎn)品公允價值變動等非經(jīng)常損益影響、同比實(shí)現(xiàn)大幅增長。新疆棉事件導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)移趨勢下，公司積極拓展歐洲小型客戶，隨下游品牌去庫接近尾聲、歐洲客戶逐漸拓展，主業(yè)有望逐步好轉(zhuǎn)。產(chǎn)能方面，截至23H1公司面料總產(chǎn)能1.8億米，其中印尼年產(chǎn)6600萬米高檔梭織服裝面料項(xiàng)目已進(jìn)入試生產(chǎn)階段、目前產(chǎn)能利用率接近50%。我們將23-24年公司歸母凈利從0.68/0.98上調(diào)至1.6/1.8億元、增加25年預(yù)測值2.1億元，對應(yīng)PE為17/15/13?？紤]主業(yè)仍承壓，且賬上交易性金融資產(chǎn)數(shù)額較大、對業(yè)績影響較大，維持“中性”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需疲軟、匯率波動、棉價波動、金融資產(chǎn)價值大幅波動等