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公司23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)+25.2%/+28.6%，旺季開(kāi)瓶消費(fèi)及五碼產(chǎn)品換代打款驅(qū)動(dòng)公司逆勢(shì)連續(xù)高增。中長(zhǎng)期看，公司緊抓進(jìn)攻機(jī)遇，持續(xù)通過(guò)圈層營(yíng)銷搶占市場(chǎng)份額，主力單品依次提價(jià),保障渠道利潤(rùn)的基礎(chǔ)上不斷拔高品牌形象。調(diào)整23-25年EPS預(yù)測(cè)為9.02、11.09、13.62元，利潤(rùn)彈性超預(yù)期帶來(lái)估值下移，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24年19xPE，維持目標(biāo)價(jià)288元，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期，逆勢(shì)保持高增。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)219.4/105.7億，同比+25.2%/+28.6%，其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)73.5/34.8億，同比+25.4%/+29.4%，業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期，逆勢(shì)維持高增。
　　基數(shù)和回款節(jié)奏影響下銷售收現(xiàn)高增，合同負(fù)債高位蓄水。公司Q3銷售收現(xiàn)100.6億，同比+90.4%，增速較快與基數(shù)及回款節(jié)奏有關(guān)。前三季度銷售收現(xiàn)276.4億，同比+35.7%，快于收入增速但整體與去年節(jié)奏較為接近（22年前三季度銷售收現(xiàn)+33.6%，其中Q2/Q3分別+72.2%/+20.1%）。Q3末合同負(fù)債29.6億，同比+55.8%，環(huán)比H1末增加10.3億（去年同期環(huán)比減少4.3億）。公司Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比+52.3%至34.0億。
　　規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，凈利率提升。23Q3公司毛利率微增0.16pct至88.6%，主營(yíng)稅金率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+0.22/-0.79/-0.80pct至9.4%/12.8%/4.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用由-0.8減少至-1.2億。規(guī)模效應(yīng)攤薄期間費(fèi)用率，公司Q3凈利率繼續(xù)提升1.47pcts至47.3%，前三季度凈利率+1.26pcts至48.2%。
　　投資建議：利潤(rùn)彈性超預(yù)期帶來(lái)估值下移，重申“強(qiáng)烈推薦”。公司旺季開(kāi)瓶消費(fèi)及五碼產(chǎn)品換代打款驅(qū)動(dòng)國(guó)窖繼續(xù)高增，中檔酒區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)程順利，逆勢(shì)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，公司緊抓進(jìn)攻機(jī)遇，持續(xù)通過(guò)圈層營(yíng)銷搶占市場(chǎng)份額，主力單品依次提價(jià),保障渠道利潤(rùn)的基礎(chǔ)上不斷拔高品牌形象。調(diào)整23-25年EPS預(yù)測(cè)為9.02、11.09、13.62元，利潤(rùn)彈性超預(yù)期帶來(lái)估值下移，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24年19xPE，維持目標(biāo)價(jià)288元，繼續(xù)看35%+股價(jià)空間，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下行、高端競(jìng)品壓制、中低檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈等