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2023年10月27日，南方航空公布2023年三季度業(yè)績。
　　 3Q23南航實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤42.0億元，航線布局契合復(fù)蘇路徑帶動(dòng)盈利彈性率先釋放。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1194.9億元，同比增長70.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.2億元，同比扭虧。其中，3Q23公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入476.6億元，同比增長62.4%；歸母凈利潤42.0億元，暑運(yùn)旺季背景下盈利彈性充分釋放。若考慮單位凈利潤，南航3Q23實(shí)現(xiàn)單機(jī)歸母凈利潤467.9萬元，在油價(jià)高企的背景下仍較19年同期的280.8萬元有較為明顯的提升，我們判斷主要原因系：南航長期以來國內(nèi)航線運(yùn)力投放占比高于行業(yè)平均，而本輪航空出行需求的復(fù)蘇由國內(nèi)航線引領(lǐng)。在此背景下，南航的盈利彈性率先釋放。
　　量：航空出行需求加速恢復(fù)，23年以來客座率與19年同期的差距持續(xù)收窄。1）從供給角度看，3Q23公司ASK恢復(fù)至19年同期的97.3%，恢復(fù)程度環(huán)比提升3.8pct。其中，國內(nèi)/地區(qū)/國際航線ASK分別恢復(fù)至3Q19的117.5%/59.4%/53.4%，恢復(fù)程度分別環(huán)比分別提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2）從需求角度看，3Q23公司RPK恢復(fù)至19年同期的93.3%，環(huán)比提升6.1pct。其中，國內(nèi)/地區(qū)/國際航線RPK分別恢復(fù)至3Q19的111.5%/63.1%/53.4%，恢復(fù)程度環(huán)比分別提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢復(fù)速度均快于相應(yīng)ASK，帶動(dòng)國內(nèi)/地區(qū)/國際客座率分別提升至79.5%/80.1%/83.6%。3）展望4Q23及2024年，我們認(rèn)為南航國內(nèi)運(yùn)力投放已趨于飽和。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)國際航線航班量有望于24年一季度末恢復(fù)至19年同期的70-80%，并于24年暑運(yùn)恢復(fù)至19年同期100%的水平。屆時(shí)，南航或?qū)⒉糠诌\(yùn)力重新投放至國際航線，國內(nèi)航線或出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，從而帶動(dòng)票價(jià)維持高位。
　　價(jià)：預(yù)計(jì)南航3Q23客公里收益較3Q19有約10%的提升。經(jīng)過我們測(cè)算，3Q23公司客公里收益較19年同期提升10%左右，我們判斷主要系充分受益于暑運(yùn)期間國內(nèi)航線的高票價(jià)。展望2024年，我們認(rèn)為國內(nèi)航線客公里收益將維持19年同期100-110%的水平，而國際航線客公里收益將隨著國際航線供給增加而進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)將保持在19年同期110-120%的水平。
　　油價(jià)高企拖累公司銷售毛利率。3Q23公司單位座公里成本0.44元，較19年同期的0.38元增長15.5%，主要是3Q19我國航空煤油出廠價(jià)保持在4,800-5,000元/噸的正常水平，而3Q23航空煤油均價(jià)約6,900元/噸，漲幅約40%，拖累公司銷售毛利率由3Q19的19.7%下降2.7pct至3Q23的17.2%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：南航航線布局符合當(dāng)前航空需求復(fù)蘇路徑，充分受益于暑運(yùn)旺季背景下國內(nèi)航線票價(jià)維持票價(jià)水平。但考慮到油價(jià)高企對(duì)公司成本端的影響，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為8.4/127.3/156.4億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年EV/EBITDA分別為10.1/6.4/5.7倍。我們的目標(biāo)價(jià)為8.8元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，國際航線恢復(fù)不及預(yù)期，油價(jià)大幅上漲導(dǎo)致航油成本上升，人民幣貶值導(dǎo)致匯兌虧損