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收入略超預(yù)期，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，Q3末預(yù)收款充足。23Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入/業(yè)績(jī)73.50/34.76億元，同比+25.41%/+29.43%，收入略超預(yù)期，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，我們認(rèn)為系Q3國(guó)窖提價(jià)、特曲提前完成任務(wù)、掃碼紅包刺激動(dòng)銷等因素帶動(dòng)。Q3末合同負(fù)債29.62億元，同比+55.83%，環(huán)比+10.28億元，收入+Δ預(yù)收款同比+54.24%，預(yù)收款充足，銷售收現(xiàn)100.60億元，同比+90.42%，收款節(jié)奏差異導(dǎo)致本期收現(xiàn)較高。
　　腰部特曲發(fā)力，毛利率整體穩(wěn)定，凈利率提升。盈利能力方面，23Q3，公司毛利率/凈利率分別為88.65%/47.35%，分別同比+0.16pct/+1.36pcts，毛利率穩(wěn)定略有提升，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體上延續(xù)上半年態(tài)勢(shì)，腰部產(chǎn)品特曲經(jīng)過(guò)上半年控貨，市場(chǎng)調(diào)控良好，三季度逐步發(fā)力，國(guó)窖、頭曲保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。費(fèi)用率方面，23Q3，公司銷售/管理費(fèi)用率分別為12.83%/4.12%，分別同比-0.79pct/-0.80pct，稅金率9.39%，同比+0.22pct，期間費(fèi)用率合計(jì)同比-2.05pcts，整體費(fèi)用率優(yōu)化，提升凈利率。
　　投資建議：當(dāng)前批價(jià)880元，環(huán)比節(jié)前保持穩(wěn)定，上半年進(jìn)行了數(shù)字化系統(tǒng)改革，從“三碼合一”升級(jí)至“五碼合一”，新款國(guó)窖1573全線配備了“五碼關(guān)聯(lián)”系統(tǒng)，并且設(shè)置大額掃碼紅包，提升中獎(jiǎng)率，提升了終端推廣積極性以及消費(fèi)者自主購(gòu)買意愿。我們認(rèn)為公司今年的“春雷行動(dòng)”“秋收計(jì)劃”均成功落地，幫助公司順利完成了業(yè)績(jī)，再一次證明了公司強(qiáng)大的組織戰(zhàn)斗能力，腰部產(chǎn)品老字號(hào)特曲、60特曲逐漸培育壯大，市場(chǎng)影響力提高，公司經(jīng)營(yíng)已實(shí)現(xiàn)多條腿走路，無(wú)論行業(yè)環(huán)境好壞，公司都具有持續(xù)追趕競(jìng)對(duì)的士氣和能力，我們預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收314.55/382.03/459.61億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)134.00/166.28/205.32億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23.6x/19.0x/15.4x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)稅改革，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)下行