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投資要點(diǎn)：
　　公司業(yè)務(wù)以包括通用超算云、行業(yè)云、AI云服務(wù)在內(nèi)的超算云服務(wù)為核心，同時(shí)提供超算云系統(tǒng)集成、超算軟件及技術(shù)服務(wù)等全方位服務(wù)。在超算算力持續(xù)提升的背景下，公司率先提出“互聯(lián)網(wǎng)+HPC”概念，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，成為超算云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模和成長(zhǎng)性均領(lǐng)先的“專精特新”中小企業(yè)。我國(guó)超算云服務(wù)市場(chǎng)2025年有望突破百億，業(yè)務(wù)超算云和人工智能超算云增速?gòu)?qiáng)勁，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，公司有望充分受益于行業(yè)增長(zhǎng)，短期來(lái)看，行業(yè)云為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，長(zhǎng)期來(lái)看，AI云業(yè)務(wù)前景廣闊。供給端，公司近年來(lái)加強(qiáng)自有算力資源建設(shè)，可調(diào)度算力資源豐富，資源利用率提升空間大；收入端，新用戶增長(zhǎng)和存量用戶復(fù)購(gòu)驅(qū)動(dòng)訂單增長(zhǎng)，公司研發(fā)和銷售投入維持高位，業(yè)績(jī)有望持續(xù)轉(zhuǎn)化。
　　核心觀點(diǎn)：
　　超算算力需求空間廣闊，2025年超算云服務(wù)市場(chǎng)有望突破百億。（1）我國(guó)算力規(guī)模整體保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年達(dá)302EFlops，連續(xù)兩年增速近50%；超算算力占比尚小但持續(xù)增長(zhǎng)，2022年達(dá)3.9EFlops，連續(xù)兩年增速超過(guò)30%。（2）相較于普通算力和智能算力，超算計(jì)算能力更強(qiáng)，可全力支撐基礎(chǔ)科學(xué)領(lǐng)域及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。基礎(chǔ)科學(xué)方面，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)將超過(guò)4.0萬(wàn)億元，并繼續(xù)保持穩(wěn)健增速，帶動(dòng)超算算力需求增加；新興產(chǎn)業(yè)方面，數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、人工智能市場(chǎng)規(guī)?？傆?jì)將突破2.5萬(wàn)億元，算力核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模將不低于4.4萬(wàn)億元，關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)24萬(wàn)億元，隨著技術(shù)進(jìn)步以及下游對(duì)計(jì)算能力要求的提升，超算需求有望高增。（3）超算云服務(wù)商為算力服務(wù)的主要參與者，占據(jù)上游超級(jí)計(jì)算機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域的主要份額，2022年達(dá)56%。超算云服務(wù)市場(chǎng)空間廣闊，根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)超算云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到111.9億元，2021~2025年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到52.4%，市場(chǎng)滲透率有望達(dá)到24%，為中國(guó)整體超算服務(wù)的商業(yè)化和市場(chǎng)拓展提供巨大動(dòng)能。其中，業(yè)務(wù)超算云和人工智能超算云增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2025年市場(chǎng)規(guī)模有望分別達(dá)到43.6億元和42.8億元。
　　獨(dú)創(chuàng)超算云算力網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，公司市場(chǎng)份額國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。（1）核心技術(shù)方面，公司率先提出“互聯(lián)網(wǎng)+HPC”概念，將包括國(guó)家超級(jí)計(jì)算廣州中心、國(guó)家超級(jí)計(jì)算無(wú)錫中心、國(guó)家超級(jí)計(jì)算濟(jì)南中心等多家超算中心的超算集群接入并行超算網(wǎng)格云平臺(tái)，通過(guò)多地域跨網(wǎng)絡(luò)跨集群的算力資源智能調(diào)度技術(shù)，將傳統(tǒng)的用戶應(yīng)用計(jì)算搬遷到云環(huán)境中，然后將任務(wù)結(jié)果數(shù)據(jù)返回給用戶。在此基礎(chǔ)上，公司募資建設(shè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)跨地域、跨分區(qū)的多超算應(yīng)用級(jí)統(tǒng)一調(diào)度，項(xiàng)目建設(shè)期2年，運(yùn)營(yíng)期8年，項(xiàng)目建設(shè)完成后，預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)期年均凈利潤(rùn)達(dá)2,229.24萬(wàn)元。此外，公司擁有支撐其自身業(yè)務(wù)開展的全部核心技術(shù)，算力資源整合與調(diào)度能力優(yōu)勢(shì)凸顯。（2）市場(chǎng)地位方面，公司兼具國(guó)家超算中心的優(yōu)質(zhì)算力提供能力和互聯(lián)網(wǎng)云服務(wù)商的商業(yè)化服務(wù)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)規(guī)模、技術(shù)能力、行業(yè)人才培養(yǎng)等方面均保持較高水平。根據(jù)弗若斯特沙利文，按2021年收入規(guī)模排名，公司為中國(guó)第一大通用超算云服務(wù)商，對(duì)應(yīng)公司細(xì)分市場(chǎng)份額約20.3%；根據(jù)2019~2021年收入增速排名，公司亦是超算云業(yè)務(wù)增速最快的頭部企業(yè)。
　　自有算力資源滲透率逐步提升，研發(fā)+銷售雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。（1）產(chǎn)能來(lái)看，在保證一定資源利用率的前提下，共建模式有利于降低公司超算云服務(wù)單位成本、提高毛利率水平，2020年以來(lái)，公司逐步向共建算力資源模式轉(zhuǎn)變。目前，公司通用超算云和并行行業(yè)云中共建模式收入占比分別達(dá)81.27%和84.52%，滲透率較高，公司當(dāng)前可調(diào)度算力資源豐富，但整體利用率水平處于較低水平，共建模式下資源利用率提升空間較大。（2）需求來(lái)看，一方面，新用戶的快速增加及存量用戶的續(xù)費(fèi)有力推動(dòng)了公司營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)。公司與下游企業(yè)用戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，最終用戶數(shù)量保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020~2022年公司付費(fèi)用戶ID數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)58.82%，用戶平均續(xù)費(fèi)率達(dá)到101.92%，公司在手訂單充足，合同負(fù)債快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好。另一方面，持續(xù)加大銷售和研發(fā)投入助力公司業(yè)績(jī)擴(kuò)張。公司所處細(xì)分超算行業(yè)處于成長(zhǎng)期，市場(chǎng)教育、用戶使用習(xí)慣培養(yǎng)、業(yè)務(wù)開拓等需要投入大量人力及物力，同時(shí)，超算云業(yè)務(wù)在資源調(diào)度、資源池化、應(yīng)用真實(shí)性能體驗(yàn)等方面存在較高的技術(shù)門檻，結(jié)合行業(yè)特性，公司持續(xù)加大銷售和研發(fā)投入催化業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化。
　　估值分析和投資建議：可比公司中科星圖、海量數(shù)據(jù)、銅牛信息、卓易信息與公司業(yè)務(wù)模式上存在一定相似性。相較可比公司，公司收入規(guī)模適中，2022年僅次于中科星圖和銅牛信息；尚未實(shí)現(xiàn)盈利但營(yíng)收成長(zhǎng)性突出，近三年復(fù)合增速顯著高于可比公司平均。估值方面，公司發(fā)行價(jià)格為29.00元/股，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)S5.26x，對(duì)應(yīng)PS（TTM）3.65x，可比公司2022年P(guān)S均值為13.66x（中科星圖11.43x/銅牛信息10.44x/海量數(shù)據(jù)15.72x/卓易信息17.04x），PS（TTM）均值為14.38x（中科星圖8.39x/銅牛信息16.80x/海量數(shù)據(jù)17.89x/卓易信息14.43x），公司較其存在一定折價(jià)。