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核心觀點(diǎn)
　　10月30日晚，公司發(fā)布2023年第三季度報(bào)告，其中Q3單季實(shí)現(xiàn)收入17.05億元，同比下滑4.67%，推測(cè)公司收入端增速放緩主要由于院內(nèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售受到外部行業(yè)影響短期有所承壓、疊加醫(yī)藥商業(yè)板塊持續(xù)承壓；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.36億元，同比下滑47.84%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.30億元，同比下滑29.64%，利潤(rùn)端出現(xiàn)下滑主要由于：1）去年同期收購(gòu)科炬生物股權(quán)，投資收益大幅增加導(dǎo)致基數(shù)較高；2）盈利能力較強(qiáng)的工業(yè)板塊銷(xiāo)售短期承壓，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)略低于我們此前預(yù)期。展望未來(lái)，隨著公司持續(xù)推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新，混改成效逐步顯現(xiàn)，整體經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)有望逐步向好，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)健康發(fā)展。
　　事件
　　公司發(fā)布2023年第三季度報(bào)告
　　10月30日晚，公司發(fā)布2023年第三季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入57.93億元，同比增長(zhǎng)4.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.58億元，同比增長(zhǎng)17.73%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.42億元，同比增長(zhǎng)29.80%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)略低于我們此前預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)改善可期
　　整體來(lái)看，23年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入57.93億元，同比增長(zhǎng)4.13%，其中工業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.9%，商業(yè)收入同比下降約4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.58億元，同比增長(zhǎng)17.73%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.42億元，同比增長(zhǎng)29.80%；其中Q3單季實(shí)現(xiàn)收入17.05億元，同比下滑4.67%，推測(cè)公司收入端增速放緩主要由于院內(nèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售受到外部行業(yè)影響短期有所承壓、疊加醫(yī)藥商業(yè)板塊持續(xù)承壓；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.36億元，同比下滑47.84%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.30億元，同比下滑29.64%，利潤(rùn)端出現(xiàn)下滑主要由于：1）去年同期收購(gòu)科炬生物股權(quán)，投資收益大幅增加導(dǎo)致基數(shù)較高；2）盈利能力較強(qiáng)的工業(yè)板塊銷(xiāo)售短期承壓，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)略低于我們此前預(yù)期。
　　展望全年：聚焦“三核九翼”重點(diǎn)品種發(fā)展，營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新推動(dòng)品牌力提升
　　2023年，公司以“做大做強(qiáng)綠色中藥”為戰(zhàn)略定位，持續(xù)推進(jìn)“1+5”戰(zhàn)略規(guī)劃，聚焦“三核九翼”重點(diǎn)品種的健康發(fā)展，在延續(xù)“中國(guó)心”計(jì)劃基礎(chǔ)上，啟動(dòng)“中國(guó)嗓”計(jì)劃，戰(zhàn)略發(fā)布“中國(guó)心”戰(zhàn)略、清咽滴丸白皮書(shū)等，不斷擴(kuò)大公司影響力。除此之外，公司積極開(kāi)展與百?gòu)?qiáng)連鎖的全品類(lèi)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略合作，舉辦了動(dòng)銷(xiāo)能力提升特訓(xùn)營(yíng)，“大戰(zhàn)紅五月”等終端賦能活動(dòng)，重點(diǎn)推進(jìn)心血管品類(lèi)慢病賦能計(jì)劃以及清咽滴丸、胃腸安丸等品種進(jìn)場(chǎng)與動(dòng)銷(xiāo)計(jì)劃，品牌影響力實(shí)現(xiàn)不斷提升。與此同時(shí)，公司啟動(dòng)“中國(guó)心·健康行”—連鎖藥店慢病管理“心”賦能計(jì)劃，并開(kāi)展“愛(ài)嗓中國(guó)計(jì)劃”，推動(dòng)清咽滴丸實(shí)現(xiàn)24個(gè)省市掛網(wǎng)，全國(guó)鋪貨400家余連鎖，開(kāi)發(fā)醫(yī)療終端2000余家。2023年前三季度，公司重點(diǎn)品種速效救心丸、清咽滴丸、安宮牛黃丸、京萬(wàn)紅軟膏等均實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入、銷(xiāo)售數(shù)量同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　展望全年，隨著公司積極推動(dòng)管理及營(yíng)銷(xiāo)體系改革，聚焦“三核九翼”重點(diǎn)品種的健康發(fā)展，以及行業(yè)秩序的逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥工業(yè)板塊有望在大品種帶領(lǐng)下逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，醫(yī)藥商業(yè)板塊有望逐步企穩(wěn)，推動(dòng)公司全年業(yè)績(jī)健康發(fā)展。
　　毛利率實(shí)現(xiàn)大幅提升，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量保持健康
　　2023年前三季度，公司綜合毛利率為44.86%，同比增加3.86pp，主要受益于收入結(jié)構(gòu)變化；銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)到25.11%，同比增長(zhǎng)2.73pp，主要由于市場(chǎng)拓展維護(hù)費(fèi)、職工薪酬同比增加；管理費(fèi)用率達(dá)到4.39%，同比減少0.46pp，主要由于回購(gòu)限制性股票，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用沖回；研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到1.49%，同比減少0.17 pp，基本維持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降35.81%，主要由于是購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降412.33%，主要由于收回投資收到的現(xiàn)金與投資支付的現(xiàn)金凈額同比減少；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降3.35%，主要由于支付股利同比增加。其余財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)
　　作為由天津市醫(yī)藥集團(tuán)控股的大型中藥公司，公司擁有深厚的品牌積淀和豐富的品種資源儲(chǔ)備；我們認(rèn)為，隨著公司控股股東混改落地，引入民營(yíng)企業(yè)激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力，同時(shí)開(kāi)啟“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃，持續(xù)推進(jìn)“1+5”戰(zhàn)略布局，推動(dòng)“三核九翼”重點(diǎn)品種的健康發(fā)展，未來(lái)成長(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)公司2023–2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為82.08億元、94.40億元和108.68億元，歸母凈利潤(rùn)分別為10.15億元、11.98億元和14.21億元，折合EPS（攤?。┓謩e為1.32元/股、1.56元/股和1.84元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為22.6x、19.2x及16.2x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、改革不達(dá)預(yù)期：混改落地后先行改革組織和營(yíng)銷(xiāo)，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)和人員，改革薪酬激勵(lì)，改革效果如不及預(yù)期，或?qū)居A(yù)期產(chǎn)生影響；2、限抗、集采等政策風(fēng)險(xiǎn)：限抗政策加劇可能導(dǎo)致抗菌藥市場(chǎng)萎縮，影響一致性評(píng)價(jià)等政策推進(jìn)；集采政策風(fēng)險(xiǎn)包括相關(guān)產(chǎn)品降價(jià)以及醫(yī)院端市場(chǎng)份額被搶占；3、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：如省際集采聯(lián)盟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇等事件可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品降價(jià)超預(yù)期，進(jìn)而影響公司收入及盈利預(yù)期；4、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：中藥材價(jià)格會(huì)受到宏