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核心觀點
　　2023Q3公司實現(xiàn)營收191.38億元，同比下降8.2%，環(huán)比下降6.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.51億元，同比增長23.0%，環(huán)比下降12.6%。報告期公司組件出貨量大幅增長，N型產(chǎn)能加速擴張。從財務情況來看，公司Q3毛利率環(huán)比提升，現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，匯兌損益下降影響Q3業(yè)績。我們認為公司盈利能力行業(yè)領先，隨著Q4公司新建產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，有望帶動公司業(yè)績持續(xù)增長。
　　事件
　　公司發(fā)布三季度報告。
　　2023年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入599.81億元，同比增長21.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤為67.65億元，同比增長105.6%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤70.29億元，同比增長116.8%。分季度來看，2023Q3公司實現(xiàn)營收191.38億元，同比下降8.2%，環(huán)比下降6.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.51億元，同比增長23.0%，環(huán)比下降12.6%。
　　簡評
　　組件出貨量大幅增長，N型產(chǎn)能加速擴張
　　公司前三季度實現(xiàn)電池組件出貨37.63GW，其中自用965MW。從出貨結構來看，前三季度海外出貨占比52%，分銷出貨占比約31%。報告期公司揚州10GW電池項目、曲靖10GW電池及5GW組件項目、石家莊10GW切片及10GW電池項目、東臺10GW電池及10GW組件項目陸續(xù)投產(chǎn)，預計2023年年底公司組件總產(chǎn)能將達到95GW，硅片、電池產(chǎn)能占組件的90%，其中N型電池產(chǎn)能超57GW。
　　新產(chǎn)品競爭力較強，盈利能力有望維持高位
　　公司DeepBlue 4.0 Pro的電池量產(chǎn)效率最高達25.6%，組件端集成SMBB等技術，72版型組件功率達630W，效率超22.5%。相較原有版型N型組件，DeepBlue 4.0 Pro組件BOS成本可下降1.4-2.8%，LCOE可降低0.7-1.6%。隨著公司N型產(chǎn)能放量，公司盈利能力有望維持高位。
　　毛利率環(huán)比提升，現(xiàn)金流維持穩(wěn)健，匯兌收益影響Q3業(yè)績
　　Q3公司毛利率21.03%，環(huán)比Q2增長1.5pct，我們認為主要原因是公司新建產(chǎn)能逐步爬坡所致。公司現(xiàn)金流情況較為穩(wěn)健，Q3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額23.21億元，同比增長14.5%。此外，公司Q3期間費用率環(huán)比提升5.0pct，主要系財務費用增長所致。Q3公司財務費用3.17億元，環(huán)比Q2增長9.16億元，我們認為主要是受匯兌損益下降影響。
　　股權激勵彰顯公司信心，業(yè)績考核目標繪制3年藍圖。
　　2023年9月18日公司向激勵對象授予8001.8120萬份股票期權（21.75元/股）及340萬股限制性股票（14.50元/股），合計占公告時公司總股本的2.52%。按照公司業(yè)績考核目標，公司2023-2025年營收將不低于1000/1200/1500億元或凈利潤不低于95/125/160億元。公司股權激勵的實施有望充分調(diào)動核心員工積極性，促進公司長期穩(wěn)定發(fā)展。
　　盈利預測：我們預計公司2023-2025年整體歸母凈利潤分別為84.42、75.39、90.03億元，對應11月3日收盤價PE分別為8.7、9.8、8.2倍，維持“買入”評級。
　　風險分析
　　1、公司TOPCon擴產(chǎn)不及預期。目前公司儲備較多TOPCon擴產(chǎn)規(guī)劃，未來將成為公司業(yè)績增長主要來源，若產(chǎn)能建設不及預期，或將影響公司未來發(fā)展水平。
　　2、TOPCon行業(yè)市場競爭加劇。目前市場規(guī)劃TOPCon產(chǎn)能相對較多，若未來兩年大規(guī)模投放市場，且TOPCon產(chǎn)品未體現(xiàn)顯著差異化，或將影響TOPCon的盈利。
　　3、行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，盈利能力下滑風險。目前光伏產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)擴產(chǎn)規(guī)劃規(guī)模較大，若后續(xù)行業(yè)產(chǎn)能逐步投放，那么公司可能會面臨競爭加劇，盈利能力下滑的風險。