>> 中信證券-英華特(301272)投資價值分析報告：國產(chǎn)壓縮機(jī)龍頭，優(yōu)渥行業(yè)中實現(xiàn)國產(chǎn)替代-231213
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
紀(jì)敏 |
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公司是市場稀缺的渦旋式壓縮機(jī)標(biāo)的，具備獨特的稀缺性。在壓縮機(jī)行業(yè)中，渦旋式壓縮機(jī)的競爭格局最優(yōu)，其原因主要是渦旋式行業(yè)格局由外資主導(dǎo)，致使行業(yè)價格競爭并不激烈，根據(jù)英華特及艾默生等公司公告，渦旋壓縮機(jī)行業(yè)利潤率超15%，遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)（行業(yè)利潤率2-3%）。公司早年布局熱泵及冷凍冷藏，市占率常年處于前兩位，未來有望受益于冷凍冷藏領(lǐng)域的穩(wěn)健增長與熱泵高滲透率提升的紅利。公司已經(jīng)切入美的和格力供應(yīng)鏈體系中，據(jù)我們測算兩家白電巨頭渦旋壓縮機(jī)自配套比率不滿20%，公司以國內(nèi)唯一一家獨立供應(yīng)商的身份憑借其技術(shù)與性價比優(yōu)勢有望替代外資品牌在國內(nèi)白電巨頭的供應(yīng)份額實現(xiàn)國產(chǎn)替代，未來公司成長空間較大。
▍公司是國產(chǎn)渦旋壓縮機(jī)行業(yè)的龍頭企業(yè)。顯著受益國產(chǎn)替代進(jìn)程加速。公司創(chuàng)始團(tuán)隊曾就職于艾默生，公司掌握渦旋壓縮機(jī)核心技術(shù)，長期專注于渦旋壓縮機(jī)的研發(fā)，主要產(chǎn)品為渦旋壓縮機(jī)，應(yīng)用場景覆蓋熱泵、商用空調(diào)、冷凍冷藏、電驅(qū)動車用。逐年發(fā)展使其打破了長久以來外資品牌在渦旋壓縮機(jī)領(lǐng)域的多寡頭格局，成為國內(nèi)制冷渦旋壓縮機(jī)出貨量最大的國產(chǎn)制造商。根據(jù)公司公告，英華特2019年至2022年連續(xù)四年渦旋壓縮機(jī)銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌。公司客戶主要涵蓋珠海格力電器、無錫同方人工環(huán)境、四川長虹空調(diào)、奧利凱中央空調(diào)等知名企業(yè)。
▍壓縮機(jī)行業(yè)中渦旋式利潤最為豐厚，行業(yè)利潤率15%-20%。壓縮機(jī)按制冷匹數(shù)從小到大可分為：活塞式、轉(zhuǎn)子式、渦旋式、螺桿式和離心式。分別應(yīng)用于冰箱冷柜（活塞）；家空小型央空（轉(zhuǎn)子）；輕型商空、熱泵、冷凍冷藏（渦旋）；水冷機(jī)組及大型工業(yè)制冷設(shè)備（螺桿及離心）。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，當(dāng)下活塞、轉(zhuǎn)子式冷媒壓縮機(jī)已基本完成了外資品牌替代，國份額達(dá)80-90%，行業(yè)玩家眾多且競爭愈發(fā)白熱化，行業(yè)利潤率僅為2-3%；根據(jù)公司招股說明書，渦旋壓縮機(jī)當(dāng)下仍處于外資主導(dǎo)格局，CR5均為外資且中國市場份額高達(dá)80%，也正是外資主導(dǎo)的行業(yè)致使渦旋式壓縮機(jī)行業(yè)平均利潤率高達(dá)15%-20%。相較于其他壓縮機(jī)公司，英華特聚焦渦旋式壓縮機(jī)享有優(yōu)渥的發(fā)展空間及豐厚利潤水平，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，公司成長性極佳。
▍渦旋壓縮機(jī)市場空間大，全球約1680萬臺；其中國內(nèi)約434萬臺，規(guī)模約100億元。根據(jù)公司招股說明書及產(chǎn)業(yè)在線，近年來渦旋壓縮機(jī)的全球市場規(guī)模維持在1680萬臺上下，其中美國市場空間最大，2018-2021年復(fù)合增速超8%，到2021年達(dá)830.5萬臺；2022年國內(nèi)市場需求434.9萬臺，市場規(guī)模約為100億元；2015-2022年受制于部分低匹數(shù)轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)的替代，渦旋式銷量臺數(shù)雖未有明顯增長，但由于大匹數(shù)占比增多，市場規(guī)模由80億元增長至100億元。
▍國內(nèi)渦旋壓縮機(jī)集中5-40匹，應(yīng)用主要為商空、熱泵、冷凍冷藏。根據(jù)公司招股說明書，過去幾年低匹數(shù)的空調(diào)及熱泵領(lǐng)域受低成本轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)替代較為嚴(yán)重，表觀增速相對較慢；冷凍冷藏領(lǐng)域較為增長較為穩(wěn)定。其中2018-22年空調(diào)領(lǐng)域渦旋壓縮機(jī)規(guī)模由76.25億元微增至78.34億元，主要受5匹以下機(jī)型被具備成本優(yōu)勢的轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)部分替代；2018-22年熱泵領(lǐng)域規(guī)模由12億元增長至15.62億元，其中采暖熱泵及烘干熱泵規(guī)模分別有27%/280%的增長，熱水器熱泵則下滑6.7%。冷凍冷藏領(lǐng)域渦旋壓縮機(jī)銷售規(guī)模較為穩(wěn)定，由2018年的4.59億元增長至2022年的6.22億元，CAGR達(dá)7.89%。
▍當(dāng)下渦旋壓縮機(jī)被轉(zhuǎn)子式替代已經(jīng)進(jìn)入尾聲。根據(jù)公司招股說明書，2018-2022年中國輕型商用制冷市場壓縮機(jī)銷量臺數(shù)由786.73萬臺增長至1077.27萬臺，年復(fù)合增速達(dá)36.9%；其中渦旋式由468萬臺降至409萬臺，下降了12.6%，轉(zhuǎn)子式由305.87萬臺增長至655.16萬臺，活塞式約13萬臺，且較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為當(dāng)下渦旋壓縮機(jī)被替代已經(jīng)進(jìn)入尾聲，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自公司招股書）細(xì)分來看2018年轉(zhuǎn)子銷量占5匹以內(nèi)壓縮機(jī)份額約52.7%，2022年占比約為80.23%，轉(zhuǎn)子對渦旋的替代年均約6-8%。轉(zhuǎn)子對渦旋的替代主要集中于3-5匹，由于成本及維修優(yōu)勢過去對3-5匹渦旋式形成強(qiáng)力競爭，而當(dāng)下5匹以內(nèi)壓縮機(jī)轉(zhuǎn)子占比已超80%，未來進(jìn)一步替代空間不大。而5匹及以上轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)不具備成本優(yōu)勢，且由于偏心結(jié)構(gòu)原因震動及噪聲難以控制，我們預(yù)計未來難以對渦旋壓縮機(jī)產(chǎn)生較大替代。
▍公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，在優(yōu)渥的市場環(huán)境中逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代。根據(jù)我們對渦旋壓縮機(jī)參數(shù)對比，英華特在產(chǎn)品設(shè)計、工藝制造和產(chǎn)品布局上與同行業(yè)內(nèi)資品牌有先發(fā)優(yōu)勢，并不斷縮小與外資品牌產(chǎn)品的性能差距，持續(xù)打造相對于外資品牌的性價比優(yōu)勢。我們通過對比發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品性能與日系相當(dāng)，與龍頭艾默生仍存小幅差距，根據(jù)公司招股書中的定價策略公司產(chǎn)品定價緊貼龍頭企業(yè)，相比龍頭定價低10%-20%，有望逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
▍熱泵領(lǐng)域受益于行業(yè)高增長，商空國產(chǎn)替代前景廣闊。根據(jù)公司招股說明書，公司早年布局熱泵及冷凍冷藏，市占率常年處于前兩位，未來有望受益于冷凍冷藏領(lǐng)域的穩(wěn)健增長，與熱泵高滲透率提升的紅利。商用空
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