>> 國盛證券-11月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：政府信用擴(kuò)張，實(shí)體信用偏弱-231214
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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政府債券支撐社融增長(zhǎng)。11月社融2.45萬億，同比多增4556億元，社融同比增速進(jìn)一步回升至9.4%。社融增速能持續(xù)擴(kuò)張，主要是政府債推動(dòng)，11月政府債券凈融資1.15萬億元，同比多增0.50萬億元。政府債券融資為主要波動(dòng)項(xiàng)，其他分項(xiàng)的波動(dòng)相對(duì)較小。
政府債券持續(xù)擴(kuò)張，財(cái)政存款持續(xù)同比多增。11月特殊再融資債、國債凈融資分別為3530億元、5603億元，而10月二者凈融資分別為10127億元、3481億元。如果按發(fā)行計(jì)劃估算，12月依然有接近0.9萬億元國債凈融資，因而政府債券將繼續(xù)保持高位，這將繼續(xù)推升社融增量。但政府債券資金使用效率可能并不高，財(cái)政存款持續(xù)同比多增，11月財(cái)政存款同比多增388億元至-3293億元，7-11月合計(jì)同比多增1.2萬億左右，形成了較為顯著的資金回籠。考慮到12月的國債發(fā)行，預(yù)計(jì)年內(nèi)財(cái)政資金投放或相對(duì)有限。
政府債券放量尚未有效發(fā)揮杠桿效應(yīng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總需求仍不強(qiáng)，受消費(fèi)能力和投資收益預(yù)期的影響，居民和企業(yè)部門加杠桿動(dòng)力不足，而地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存，因而需要中央政府加杠桿，財(cái)政政策發(fā)力的直接體現(xiàn)為政府債券融資增加。同時(shí)，財(cái)政資金作為項(xiàng)目資本金，將發(fā)揮杠桿作用，帶動(dòng)其他配套融資需求，常常表現(xiàn)為帶動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和企業(yè)債券融資的擴(kuò)張。但需要看到，本次經(jīng)濟(jì)修復(fù)與此前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期有所不同。首先，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，消費(fèi)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于投資，而考慮到我國財(cái)政支出和居民消費(fèi)的特點(diǎn)，財(cái)政支出對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)將遠(yuǎn)弱于對(duì)投資的推升。其次，受土地出讓金減少和嚴(yán)格控制增量債務(wù)的影響，地方政府財(cái)力可能有所回落，中央政府加杠桿對(duì)沖地方政府削減杠桿，政府部門總的財(cái)政支出力度如何需要持續(xù)觀察。
信貸需求依然偏弱。11月新增貸款1.09萬億，同比少增1368億元。其中居民中長(zhǎng)期貸款同比多增228億元至2331億元，而居民短期貸款同比多增69億元至594億元，去年的低基數(shù)可能是居民貸款增速同比多增的主要原因。企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增2907億元至4460億元，企業(yè)短貸同比多增1946億元至1705億元，企業(yè)短貸和票據(jù)融資持續(xù)多增，信貸均衡投放要求下，部分銀行可能提前動(dòng)用儲(chǔ)備項(xiàng)目以支持信貸，而企業(yè)中長(zhǎng)貸顯示企業(yè)貸款需求仍不強(qiáng)。當(dāng)然在當(dāng)前有“增”有“減”的背景下，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等“減”項(xiàng)明確的背景下，未來信貸擴(kuò)張的前景依然需要進(jìn)一步觀察。
企業(yè)資金活性不高，貨幣增速繼續(xù)放緩。11月廣義貨幣M2同比增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.0%，貨幣增速進(jìn)一步下行。廣義貨幣M2走勢(shì)與社融背離，主要為政府債融資形成政府存款，而財(cái)政支出投放存在一定的時(shí)滯，導(dǎo)致M2走勢(shì)滯后于社融。而狹義貨幣M1同比增速進(jìn)一步回落，11月較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，顯示企業(yè)資金活性仍不高。同時(shí)，四季度以來央行操作持續(xù)偏謹(jǐn)慎，基礎(chǔ)貨幣存量增速也同步下行。
短期來看，曲線平坦將持續(xù)，中期等待政策變化。在政策變化之前，建議啞鈴型操作，3月存單+短債信用+長(zhǎng)端利率為宜。雖然當(dāng)前偏緊的資金狀況難以持續(xù)，但在政策變化之前，當(dāng)前曲線依然將繼續(xù)平坦。年內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)并未解除，12月依然面臨著較大資金需求，在央行操作存在不確定性情況下，年內(nèi)資金面的風(fēng)險(xiǎn)并未解除。在月末、年末沖擊來臨之時(shí)，曲線可能依然存在進(jìn)一步平坦化的可能。因此，我們建議降低杠桿。同時(shí)，由于曲線平坦，因而短端資產(chǎn)票息上并無損失，例如3個(gè)月AAA存單已經(jīng)上升至2.7%以上，從票息角度來說很有吸引力。短端信用同樣由于較高的票息更具配置價(jià)值。而長(zhǎng)端利率由于農(nóng)商行等配置機(jī)構(gòu)可能會(huì)在年末增加配置，同時(shí)中長(zhǎng)期預(yù)期并未發(fā)生變化，因而表現(xiàn)會(huì)更為穩(wěn)定。我們建議啞鈴型配置，3個(gè)月存單+短債信用+長(zhǎng)端利率的組合可能更優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：如果出臺(tái)超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。
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