>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：歷輪化債及之后的城投債務(wù)前景-231213
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2023/12/13 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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今年一攬子化債產(chǎn)生了顯著的效果，有效的降低了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。化債延續(xù)保存量、控增量的思路，城投債務(wù)增量得到更強(qiáng)的管控。那么城投融資后續(xù)前景如何，政府債務(wù)前景如何，我們結(jié)合此前的幾輪化債，對(duì)未來(lái)地方政府債券進(jìn)行展望。
第一輪化債：2015-2018年，地方政府債置換非政府債券，三年發(fā)行12.2萬(wàn)億置換債。2008年，四萬(wàn)億投資計(jì)劃下，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)激增，為加強(qiáng)地方債務(wù)管控，2014年，新預(yù)算法和43號(hào)文出臺(tái)，賦予地方政府獨(dú)立舉債額權(quán)限，確定了“開正門，堵偏門”的改革方向，并開啟了第三輪地方政府債務(wù)審計(jì)。審計(jì)結(jié)果顯示，2014年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額15.4萬(wàn)億，14.34萬(wàn)億元為非債券。債務(wù)審計(jì)后，開啟了三年置換非政府債券形式的存量債務(wù)的計(jì)劃，2015-2018年共發(fā)行置換債12.2萬(wàn)億元。
2014年下半年，43號(hào)文定調(diào)后城投融資政策收緊，而在開展債務(wù)置換的2015年-2018年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化，政策主線在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間取舍，城投增速先降后升。43號(hào)文出臺(tái)后，城投風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控，城投融資利率從2014年初開始趨勢(shì)性下行。而城投監(jiān)管政策處于緊縮周期，城投有息債務(wù)增速顯著放緩，從2014年27%的水平快速下降到20%。但伴隨著城投有息債務(wù)增速的回落，基建增速隨之下行，而這在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期進(jìn)一步加劇了基本面放緩壓力。政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間再度尋求平衡，城投債務(wù)在PPP等新融資模式推動(dòng)之下，再度回升，到2017年同比增速再度回升至23%。而這輪債務(wù)擴(kuò)張，也為后續(xù)的城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。
第二輪化債：2018年全面摸底地方政府隱性債務(wù)，十年隱債化解計(jì)劃開啟，化債方案多措并舉。新《預(yù)算法》和43號(hào)文出臺(tái)后，地方仍通過(guò)多種方式違規(guī)舉債，增加了大量的隱性債務(wù)，因此財(cái)政部在2018年8月開啟了新一輪隱性債務(wù)摸底，財(cái)政部首次給出了六種隱債化解方法，并要求地方政府在未來(lái)5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)，此后嚴(yán)控隱債新增、化解隱債成為地方政府的工作重點(diǎn)和紀(jì)律底線。在十年隱債化解的目標(biāo)下，也采用了多種自上而下的化債措施，包括顯性債務(wù)置換、政策性銀行債務(wù)置換、金融機(jī)構(gòu)展期與置換等。
第二輪化債中，債務(wù)增速先降后增再降，風(fēng)險(xiǎn)總體在逐步累計(jì)。2018年，新一輪化債開啟，城投有息債務(wù)在這一年中也出現(xiàn)明顯放緩，同比增速?gòu)?017年的23%下滑至16%?？焖倩瘋鶎?duì)再融資能力產(chǎn)生較為顯著的約束，導(dǎo)致城投償付能力變?nèi)酰峭独罾蟆?018年底開始政策修正，城投融資有所恢復(fù)。而2020年疫情開始，政策加力寬松給城投帶來(lái)更為寬松的融資環(huán)境，城投債務(wù)規(guī)模加速增長(zhǎng)。但隨著2020年下半年貨幣環(huán)境變化，以及永煤事件改變信用債融資環(huán)境，2020年底以來(lái)一方面城投風(fēng)險(xiǎn)上升，利差繼續(xù)拉大；而另一方面，融資環(huán)境變差疊加監(jiān)管強(qiáng)化，城投融資規(guī)模持續(xù)下降。到2023年上半年以來(lái)，尾部區(qū)域城投負(fù)面輿情頻發(fā)，高風(fēng)險(xiǎn)主體的利差持續(xù)處于高位。
本輪化債：地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，中央首次表態(tài)“一攬子化債方案”，化債舉措逐步落地，但總體思路延續(xù)保存量、控增量，增量城投融資政策明顯收緊。土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)Φ胤截?cái)政收支造成壓力，地方政府債務(wù)問(wèn)題面臨考驗(yàn)，今年年初以來(lái)，多個(gè)尾部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)有所暴露。2023年7月24日，中央政治局會(huì)議首次提出“一攬子化債方案”，地方政府債務(wù)化解被提升到前所未有的高度。“一攬子化債方案”的原則是“控增量，化存量”，化存量包括特殊再融資債、銀行展期降息、央行SPV提供流動(dòng)性等，特殊再融資債從10月以來(lái)密集發(fā)行，截止12月4日已披露發(fā)行近1.4萬(wàn)億，銀行展期降息也在逐步推進(jìn)中；控增量對(duì)城投各類債務(wù)新增都提出嚴(yán)格限制，10月以來(lái)12個(gè)重點(diǎn)省份城投公開債明顯收縮，城投融資政策明顯收緊。11月全國(guó)城投債凈融資-873億元，其中12個(gè)重點(diǎn)省市凈融資-518億元，這個(gè)規(guī)模顯著高于提前償還規(guī)模，提前償還并不能完全解釋凈融資的下滑。
當(dāng)前來(lái)看，明年地方政府債務(wù)或依然嚴(yán)保存量、控增量，后續(xù)關(guān)注可能出現(xiàn)基本面壓力之下增量政策的適度調(diào)整。在存量化債方面，“一攬子化債方案”提出以來(lái)監(jiān)管多次指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持化債，但在銀行凈息差持續(xù)收窄，各地普遍開展化債工作的背景下，各地能否爭(zhēng)取大規(guī)模銀行資源，仍需進(jìn)一步觀察。另外，當(dāng)前發(fā)行特殊再融資債近1.4萬(wàn)億，但相對(duì)存量的城投有息債務(wù)來(lái)說(shuō)規(guī)模仍然有限，不排除未來(lái)增發(fā)特殊再融資債的可能。而對(duì)增量債務(wù)來(lái)說(shuō)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地方政府強(qiáng)力管控之后的當(dāng)年或者次年，城投債務(wù)規(guī)模和基建增速都有所放緩，而這并不利于基本面的復(fù)蘇。在防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)權(quán)衡之下，政策隨之逐步在債務(wù)增量管控方面改善。而本輪一攬子化債政策落地之后，11月城投債凈融資已經(jīng)明顯回落，如果債務(wù)增速持續(xù)回落，這將不利于明年的基建回升和基本面復(fù)蘇。后續(xù)繼續(xù)觀察在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)天平發(fā)生變化時(shí)，債務(wù)增量政策適度調(diào)整的可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差，風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。
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