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業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，不銹鋼離心泵龍頭成長加速
　　過去3年中金環(huán)境一直在清理此前并購的遺留資產(chǎn)，大量減值拖累業(yè)績。水泵主業(yè)2008-22收入CAGR 20%，盈利穩(wěn)定，造血充沛。公司領(lǐng)先的直銷渠道與持續(xù)迭代的產(chǎn)品梯隊(duì)，有效保障了制造業(yè)的盈利增長。我們預(yù)測制造業(yè)務(wù)2023-25年歸母凈利5.1/5.7/6.5億，環(huán)保及其他業(yè)務(wù)虧損2.7/1.7/1.0億?？杀裙?024年Wind一致預(yù)期PE均值為14倍，考慮公司龍頭地位，給予公司24年15倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.3元，給予“增持”評級。
　　二級市場對冷門行業(yè)——水泵的重視不足
　　1）水泵單價(jià)不高，但性能對生活生產(chǎn)至關(guān)重要，所以終端用戶對價(jià)格不敏感，最終體現(xiàn)在龍頭易守難攻，護(hù)城河高。2）行業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)70%未上市，卻持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張和業(yè)績增長；上市企業(yè)中凌霄泵業(yè)/大元泵業(yè)2022年分紅比例85%/45%，內(nèi)生造血能力充沛。3）在“十三五”行業(yè)快速發(fā)展的年代，東音/新界泵業(yè)主動(dòng)退市，側(cè)面反映二級市場給予的估值可能偏低，且業(yè)務(wù)擴(kuò)張沒有明顯資金缺口。4）行業(yè)SKU眾多、下游分散，國內(nèi)龍頭市占率僅2%，中高端產(chǎn)品尚在國產(chǎn)替代中，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)預(yù)留充足的成長空間。
　　制造業(yè)務(wù)：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，百億南泵，長期對標(biāo)格蘭富
　　2007年迄今公司水泵收入從未下滑過；即便在2015-17年和2018-21年業(yè)務(wù)重心和管理團(tuán)隊(duì)變化最大的時(shí)期，也實(shí)現(xiàn)了15%的CAGR，利潤率穩(wěn)定。得益于公司多年來搭建的直銷渠道，結(jié)合持續(xù)的高標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)投入，最終突破了多品類的國產(chǎn)替代。2022-23年來，公司新任管理團(tuán)隊(duì)到位，成長加速：1H23制造板塊收入同比增速從2022年的5%提升至20%，毛利同比增長40%+；今年11月，公司總經(jīng)理提出了制造業(yè)務(wù)2028年100億收入的目標(biāo)，對應(yīng)未來5年收入CAGR近20%。
　　環(huán)保業(yè)務(wù)：資產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)大部分釋放
　　若不考慮減值損失，環(huán)保業(yè)務(wù)本身并未出現(xiàn)明顯虧損。經(jīng)過5年的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，截止1H23公司資產(chǎn)負(fù)債表上商譽(yù)僅剩1.98億，特許經(jīng)營權(quán)僅剩1.77億，未來進(jìn)一步減值風(fēng)險(xiǎn)較小。設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)一直盈利穩(wěn)健，咨詢業(yè)務(wù)減虧，工程新訂單叫停，環(huán)保/危廢運(yùn)營持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)2023-25會(huì)大幅度減虧。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)影響制造業(yè)訂單，2）環(huán)保資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，3）原材料價(jià)格波動(dòng)。