>> 國投證券-債券策略報(bào)告：超額利差被抹平-240108
| 上傳日期： |
2024/1/8 |
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| 1074KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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債市“快?！钡慕箲]。2023年債市表現(xiàn)不俗，可對(duì)債券從業(yè)人員而言，賺錢的焦慮時(shí)常浮現(xiàn)，是重建研究框架使然，也蘊(yùn)含著做收益模式更迭?！拜唲?dòng)牛市”，讓年初持債略顯尷尬，因負(fù)債端成本反應(yīng)遲滯。
城投短債性價(jià)比遭挑戰(zhàn)。一是買量收縮；二是城投短債，低收益與稀缺性預(yù)期共存。與存單比價(jià)來看，近期半年到1.5年中低等級(jí)城投債成交收益均值在3%，而重點(diǎn)關(guān)注的十二個(gè)省份相同期限個(gè)券成交收益約在3.1%，兩者與1年大行存單發(fā)行利率價(jià)差分布在55bp和65bp之間，且逼近去年11月中旬低點(diǎn)。城投債超額收益在哪里？多在隱含評(píng)級(jí)AA-之內(nèi)，且期限越長，收益越高，但該評(píng)級(jí)內(nèi)，半年至1.5年存量券規(guī)模僅6910億，有做收益訴求，卻拿不上量。
信用債曲線平過利率債。一方面，目前AA+城投債、AAA-銀行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債，4年減1年/3年減1年期限利差多在32bp以內(nèi)，絕對(duì)水平整體高于國開債期限利差，但相比10月中旬以來的期限利差低點(diǎn)，信用債期限利差收窄力度整體超過利率債。再者，從分位數(shù)角度來觀察，上述提及的城投債、銀行次級(jí)債期限利差，已經(jīng)處于2022年1月以來3%至4%分位數(shù)，而國開債期限利差分位數(shù)則在11%左右。信用債收益率曲線為何比利率債還要平？1）對(duì)于城投債，稀缺性的認(rèn)知或不局限在1年內(nèi)短債。若部分區(qū)域城投發(fā)債收緊，供給收縮可能波及2年至3年存量券，提前搶籌的理由相對(duì)充分。2）對(duì)于銀行次級(jí)債，2024年供給放量的概率不低，為何還會(huì)有極致做平曲線的考慮？一是利率牛平環(huán)境下，長久期銀行次級(jí)債進(jìn)攻屬性較強(qiáng)，這很好解釋了為何基金是在確認(rèn)“牛平”后，規(guī)避不確定性，再進(jìn)場增持；二是對(duì)2024年低收益格局有預(yù)期，存在早買早收益的心態(tài)；三是2023年一季度，中小行貸款被大行“擠出”，其自營一季度通過委外增持二永債做收益，而今年在化債約束下，中小行資產(chǎn)投放難度加大，因而有望重現(xiàn)去年邏輯，這一預(yù)期也可能支撐投資者提前布局。
總體上，年初本應(yīng)是配置行情演繹的時(shí)點(diǎn)，但債牛的持續(xù)與輪動(dòng)策略共振，讓信用短債與長債皆有窘迫之面。一方面，春節(jié)臨近，不宜低估資金面和存單利率波動(dòng)，而存單往往作為城投短債比價(jià)的“錨”，后者當(dāng)前看似是惜售，一旦2.6%存單再現(xiàn)，或從換倉路徑，撼動(dòng)城投短債的穩(wěn)定性。另一方面，如3年至5年銀行次級(jí)債，久期偏長的資產(chǎn)性價(jià)比被過低的期限利差制約，特別是這一輪票息資產(chǎn)期限利差已經(jīng)走得比利率債都要低，防御能力相對(duì)不足，短期要考慮降息兌現(xiàn)后，是否會(huì)觸發(fā)長久期銀行次級(jí)債出現(xiàn)止盈。
策略方面，攻守兼?zhèn)湟盐諆蓷l路徑：一是關(guān)注2.5年財(cái)政穩(wěn)健區(qū)域AA(2)城投債，這是目前有一定收益的資產(chǎn)（3.15%附近）。年初作為打底資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)城投債稀缺性增強(qiáng)。而之所以考慮好區(qū)域，是降低2025年之后到期的爭議。二是金融債布局，2年附近是重點(diǎn)，這是前期上漲偏慢（浮盈盤少），且有空間抵御流動(dòng)性壓力（有一定票息）的區(qū)間。國股行二級(jí)資本債及一般商金債是不錯(cuò)選擇；負(fù)債端穩(wěn)定，可適當(dāng)考慮1.5年保險(xiǎn)債，頭部保險(xiǎn)公司存量券為主。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測算失真，計(jì)算方法需調(diào)整，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力。
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