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公司概況：蜜雪冰城始于1997年，創(chuàng)始人張紅超先生在鄭州創(chuàng)立了寒流刨冰品牌，兩年后啟用蜜雪冰城的品牌名稱，主要銷售現(xiàn)制茶飲產(chǎn)品。2005年，公司推出標(biāo)桿產(chǎn)品蛋筒冰淇淋產(chǎn)品，定價1元，2013年，再度推出新鮮檸檬水產(chǎn)品，定價3元，十年間僅漲價一次。公司的整體單價都在10元以下，定位平價、大眾。通過加盟的模式，公司在5年間實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張，截至2023年9月整體門店數(shù)量已經(jīng)超過36000家，從網(wǎng)絡(luò)布局上看，公司已經(jīng)實現(xiàn)了內(nèi)地省份的全覆蓋，以河南為中心的華北、華東、西部區(qū)域門店密度較高。
　　中國現(xiàn)制飲品市場快速增長，其中現(xiàn)制茶飲占據(jù)半壁江山：2023年，預(yù)計中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模為5172億元人民幣，預(yù)計2022到2028年增長CAGR為18.7%，高于全球增速。2023年中國現(xiàn)制飲品規(guī)模占比為9.3%，到2028年有望提升至14.8%。預(yù)計2023年中國現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)制咖啡、其他現(xiàn)制飲品的市場規(guī)模分別為2588億元、1715億元、869億元，2017至2022年CAGR分別為19.6%、37.9%、16.1%。預(yù)計2022至2028年CAGR分別為18.3%、21.2%、14.7%。
　　現(xiàn)制茶飲賽道，公司占據(jù)頭部地位：蜜雪冰城的門店主營以現(xiàn)制茶飲為主，截至2023年9月茶飲店有約29200家，咖啡門店有2900家。從茶飲品類來看，1-9月的累計銷售額、出杯量、總門店數(shù)量、低線城市門店數(shù)量都排名行業(yè)第一。從咖啡品類來看，1-9月的累計銷售額、出杯量、總門店數(shù)量、低線城市門店數(shù)量分別排名第4、第4、第5和第3。
　　公司的門店數(shù)量高速增長，出海節(jié)奏近兩年加快，截至2023年9月，中國和海外門店數(shù)量分別為32180家和3973家。截至2023年9月，中國內(nèi)地門店中，一線、新一線、二線和二線以下城市門店數(shù)量分別為1444、6725、5714、18297家，分別占4%、21%、18%、57%，二線及以下門店占比顯著高于行業(yè)平均。
　　供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著，品牌勢能強勁：蜜雪冰城跟其他現(xiàn)制茶飲品牌相比，客單價處于較低水平，單店日銷量處于較高水平。幸運咖的客單價處于較低水平，單店日銷量處于中等水平。
　　公司的一大盈利來源為原材料自產(chǎn)銷售，總原材料中的自產(chǎn)比例為60%，核心材料的自產(chǎn)比例為100%。截至2023年9月公司一共擁有5個生產(chǎn)基地，覆蓋了東南西北各個區(qū)域的供應(yīng)半徑，總占地面積為67萬平米，總年化產(chǎn)能為141萬噸。
　　盈利能力較強：我們測算了蜜雪冰城的單店模型，從加盟商角度來看，回本周期約1年，可保持較高的回報率。而從公司的角度來看收費來源，一方面，從原材料抽取收入，公司從單店每年平均獲取商品銷售毛利（報表折算）占店收比例約11%，另一方面合同期限內(nèi)每年固定收取加盟服務(wù)費，計算每年縣級、地級、省會單店分別收取13800、15800、17800元。2023年1-9月，公司的歸母凈利潤為24.0億元，同比增長48.5%；歸母凈利率為15.6%，同比提升0.3個百分點。
　　估值：按照400-900億區(qū)間估值范圍，和按照2023年1-9月凈利潤預(yù)期全年情況來看，22A的PE在17-37倍，23E的PE在13-30倍，當(dāng)前餐飲公司（共10個公司，截至2024年1月5日收盤價）的23/24年P(guān)E估值為19/12倍，基于公司的規(guī)模、盈利能力、輕盈模式、勢能增長階段，我們認(rèn)為公司的合理估值高于中樞。
　　風(fēng)險提示：擴張進(jìn)展不及預(yù)期、加盟模式持續(xù)性風(fēng)險、供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險、食品安全問題、行業(yè)競爭加劇等