>> 中信證券-貨幣政策觀察：MLF降息落空，但寬貨幣預(yù)期不止-240115
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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在央行較多關(guān)注年內(nèi)信貸投放節(jié)奏的環(huán)境下，1月MLF降息預(yù)期落空，而為了對(duì)沖春節(jié)時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金需求走高帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，央行實(shí)施了2160億元的中長(zhǎng)期資金凈投放。往后看，12月金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍然偏弱，寬信用工具加力訴求下關(guān)注下周LPR單邊調(diào)整的可能性。
▍事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行2024年1月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2024年1月15日人民銀行開(kāi)展890億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和9950億元中期借貸便利（MLF）操作，有助于滿足金融機(jī)構(gòu)的資金需求。當(dāng)日共有500億元逆回購(gòu)，當(dāng)月共有7790億元MLF到期，結(jié)合當(dāng)日逆回購(gòu)凈投放和當(dāng)月MLF凈投放來(lái)看，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性凈投放2550億元。價(jià)格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購(gòu)操作利率維持1.8%不變。
▍ MLF量寬價(jià)平，降息預(yù)期落空。價(jià)格端操作層面，盡管此前市場(chǎng)對(duì)于1月MLF降息存在較多預(yù)期，但本次操作中1年期MLF利率與7天逆回購(gòu)利率均維持不變。數(shù)量層面，本次MLF投放量高達(dá)9950億元，結(jié)合當(dāng)月7790億元的到期量來(lái)看，凈投放規(guī)模為2160億元，相較于去年11、12月6000和8000億元的天量規(guī)模明顯下降，或與銀行間流動(dòng)性水位改善、NCD利率大幅下行有關(guān)。另一方面，有別于12月MLF超額續(xù)作而逆回購(gòu)資金回籠的操作模式，當(dāng)日MLF與逆回購(gòu)均實(shí)現(xiàn)了資金凈投放，但逆回購(gòu)凈投放規(guī)模僅為390億元。
▍央行關(guān)注信貸投放節(jié)奏均衡，降息工具仍然按兵不動(dòng)。2023年三季度貨政報(bào)告中提到“主力加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)”的表述，而四季度貨政例會(huì)中提到“引導(dǎo)信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放”的表述，體現(xiàn)了央行對(duì)于信貸增長(zhǎng)在不同月份之間平衡的關(guān)注。一季度信貸“開(kāi)門紅”的影響下，年初信貸增長(zhǎng)水平往往處于全年的相對(duì)高位，而票據(jù)利率也在進(jìn)入2024年后寬幅回升，當(dāng)下國(guó)股行半年直貼利率已抬升至2.4%附近，是去年4月至今的相對(duì)高位，也指向1月信貸需求可能已出現(xiàn)較好的修復(fù)趨勢(shì)。在關(guān)注信貸增長(zhǎng)節(jié)奏平穩(wěn)的訴求下，央行1月并未下調(diào)MLF利率來(lái)進(jìn)一步刺激信貸增長(zhǎng)，同時(shí)也為后續(xù)寬信用工具發(fā)力預(yù)留了政策空間。
▍春節(jié)時(shí)點(diǎn)臨近而流動(dòng)性缺口季節(jié)性走闊，央行操作延續(xù)“縮短放長(zhǎng)”特征。進(jìn)入2024年1月，前期政府債多發(fā)、商業(yè)銀行月末流動(dòng)性考核壓力等因素消退，銀行間流動(dòng)性水位有所回升，資金利率回歸1.8%的逆回購(gòu)利率附近波動(dòng)，而NCD利率也大幅回落至2.4%到2.45%的區(qū)間。然而隨著春節(jié)臨近，現(xiàn)金需求將大幅走高，疊加年初信貸需求的回暖，預(yù)計(jì)1月流動(dòng)性缺口將上行至年內(nèi)高位。從央行操作方式上來(lái)看，一方面MLF維持了2160億元規(guī)模的凈投放，維持了對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的補(bǔ)充，另一方面雖然實(shí)現(xiàn)了390億元的逆回購(gòu)凈投放，但從月度視角來(lái)看，去年四季度以來(lái)逆回購(gòu)凈投放規(guī)模呈現(xiàn)縮減的趨勢(shì)，而截至1月12日，1月累積的逆回購(gòu)凈回籠26120億元，央行“縮短放長(zhǎng)”，補(bǔ)充流動(dòng)性水位同時(shí)避免資金空轉(zhuǎn)和脫實(shí)向虛的政策意圖仍然明顯。
▍實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍待提振，關(guān)注下周LPR報(bào)價(jià)單邊調(diào)整的可能性。2023年12月金融數(shù)據(jù)整體低于市場(chǎng)預(yù)期，社融增量主要來(lái)自于政府債融資，企業(yè)債融資同比多增主要得益于上年贖回潮階段的低基數(shù)影響；信貸方面中長(zhǎng)貸需求仍然偏弱。往后看，盡管1月票據(jù)利率中樞明顯回升，但撇開(kāi)年初信貸需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)因素，當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端不振的格局仍未改變，全年視角下信貸需求的回暖仍需要寬信用、降成本工具的進(jìn)一步發(fā)力支持。去年存款利率經(jīng)歷了三輪調(diào)降后，商業(yè)銀行息差壓力有所緩解，而下周的LPR報(bào)價(jià)是否會(huì)脫離MLF指導(dǎo)單邊調(diào)整仍需關(guān)注。
▍債市策略：1月MLF操作超額等價(jià)續(xù)作，而降息預(yù)期落空。往后看，1月上旬市場(chǎng)圍繞降息等寬貨幣預(yù)期較多交易，長(zhǎng)債利率下行至2.5%的關(guān)鍵點(diǎn)位，在降息預(yù)期落空后可能會(huì)經(jīng)歷一定的糾結(jié)波動(dòng)。但在PMI持續(xù)位于榮枯線下，內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能不足的環(huán)境下，央行維持寬貨幣取向的確定性較高，降息預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)也意味著寬貨幣利多尚未出盡，長(zhǎng)期來(lái)看長(zhǎng)債利率可能在震蕩后呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢(shì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、信貸政策超預(yù)期變動(dòng)；流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期。
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