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乘寵物經(jīng)濟(jì)之風(fēng)，OEM率先復(fù)蘇、自主品牌強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。乖寶寵物為國(guó)內(nèi)寵食領(lǐng)軍企業(yè)，以境外寵物食品代加工起家，與WalMart、Smucker、Spectrum Brands等全球大型零售商和知名寵物品牌運(yùn)營(yíng)商建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。2013年公司創(chuàng)建自有品牌“麥富迪Myfoodie”，相繼開發(fā)Barf、羊奶肉等中高端產(chǎn)品系列，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)打造國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)標(biāo)桿。2018-2022年公司收入從12.21億元增長(zhǎng)至33.98億元（CAGR達(dá)29.2%），歸母凈利潤(rùn)從0.45億元增長(zhǎng)至2.67億元（CAGR達(dá)56.5%），海外基本盤穩(wěn)健+國(guó)內(nèi)持續(xù)發(fā)力，收入、利潤(rùn)延續(xù)高增，其中2020-2022年公司自主品牌收入從9.9億元增長(zhǎng)至20.5億元，CAGR達(dá)43.5%，收入占比從49.4%提升至60.2%，成為新增長(zhǎng)引擎。
　　寵物賽道長(zhǎng)坡厚雪，抗周期性韌性強(qiáng)。中國(guó)寵物行業(yè)伴隨人口結(jié)構(gòu)變化、人均可支配收入提升，疊加寵物情感性角色屬性提升，國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)快速擴(kuò)容。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2018-2022年市場(chǎng)規(guī)模由1991億元增長(zhǎng)至3960億元，CAGR達(dá)18.8%。當(dāng)前我國(guó)寵物行業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)能充足，1）短期：外銷方面海外需求恢復(fù)+庫(kù)存去化，Q3迎訂單增長(zhǎng)拐點(diǎn)；內(nèi)銷線上熱度延續(xù)，抖音渠道加速放量，麥富迪于三大平臺(tái)均處于頭部梯隊(duì)，成功實(shí)現(xiàn)國(guó)貨突圍。2）長(zhǎng)期：滲透率提升疊加寵物擬人化，量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)高增，中國(guó)寵物市場(chǎng)滲透率及單寵支出對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊，根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2023-2030年寵物貓、狗市場(chǎng)CAGR達(dá)14.4%、7.5%。
　　爆品打造能力兌現(xiàn)，多維競(jìng)爭(zhēng)α突出。1）產(chǎn)品：品類定位清晰，加碼發(fā)力主糧業(yè)務(wù)。2022年公司零食、主糧、保健品和其他分別實(shí)現(xiàn)收入19.54/13.88/0.37億元，2020-2022年CAGR分別為41.3%/22.8%/68.3%，當(dāng)前公司自有品牌中主糧產(chǎn)品占比過半，公司由零食向主糧品類拓展順暢。相較零食，主糧盈利模型更優(yōu)，公司主糧產(chǎn)品貼合消費(fèi)者注重營(yíng)養(yǎng)成分的消費(fèi)趨勢(shì)，推動(dòng)產(chǎn)品系列迭代升級(jí)，提價(jià)邏輯順暢。2）品牌：品牌矩陣完善，進(jìn)軍高端市場(chǎng)。麥富迪主品牌獲市場(chǎng)驗(yàn)證，細(xì)分賽道均實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先，作為寵物食品全品類的品牌，以“有貓有狗就有麥富迪”為口號(hào)占領(lǐng)消費(fèi)者心智。此外，公司于2018年推出弗列加特品牌定位高端貓食市場(chǎng)，成功接棒麥富迪成為新增長(zhǎng)極。品牌強(qiáng)調(diào)“高肉膳食，回歸本性”的價(jià)值觀，以會(huì)員制強(qiáng)化消費(fèi)者互動(dòng)聯(lián)結(jié)，通過精準(zhǔn)推送提升復(fù)購(gòu)黏性。3）營(yíng)銷：精準(zhǔn)定位消費(fèi)客群，持續(xù)深化品牌認(rèn)知。維持高舉高打品牌戰(zhàn)略，借助泛娛樂化的品牌營(yíng)銷、多樣化的線上平臺(tái)推廣和打造聯(lián)名產(chǎn)品等方式，持續(xù)提升品牌聲量。2023Q1-3公司銷售費(fèi)用率為15.9%（同比+1.1pct），其中2022年內(nèi)銷業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用率為19.5%，相較同業(yè)維持較高投入水平。4）研發(fā)：技術(shù)保障創(chuàng)新領(lǐng)先，專業(yè)化驅(qū)動(dòng)價(jià)值提升。研發(fā)中心分工細(xì)致，2023Q1-3研發(fā)費(fèi)用率達(dá)1.9%，投入領(lǐng)先行業(yè)，保障產(chǎn)品高效迭代。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司寵物食品生產(chǎn)、制造、研發(fā)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，海外代工基本盤穩(wěn)健，伴隨國(guó)內(nèi)寵物經(jīng)濟(jì)紅利延續(xù)，公司頭部效應(yīng)持續(xù)釋放，自主品牌新業(yè)務(wù)有望加速放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善以及新建產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，龍頭地位持續(xù)夯實(shí)，市場(chǎng)份額加速擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.21/5.17/6.68億元，對(duì)應(yīng)PE分別為38.0X/30.9X/23.9X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格、匯率波動(dòng)，海外市場(chǎng)拓展不利，貿(mào)易摩擦等風(fēng)險(xiǎn)。