>> 德邦證券-宏觀專題：實際利率之辨-240201
| 上傳日期： |
2024/2/1 |
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| 1933KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
程強 |
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核心觀點：實際利率通過影響企業(yè)投資意愿進而影響經(jīng)濟增長動能。過去兩年我國名義利率持續(xù)下降但通脹降幅更大，實際利率不降反升或是需求偏弱的問題根源。分部門來看，企業(yè)部門投資決策對實際利率更敏感，居民部門更關注名義利率，而金融機構行為偏好也受實際利率影響。向后看，對2024年我國實際利率回落可抱有兩大期待：其一，宏觀政策對通脹關注提升，通脹溫和回升是實際利率下降的一大動力源；其二，美國大概率轉入降息周期，我國貨幣政策內外均衡壓力降低，或釋放名義利率更大的下降空間。
我國貨幣政策寬松未能扭轉總需求偏弱的根源或在實際利率不降反升。根據(jù)凱恩斯的經(jīng)典理論，實際利率下降有助于刺激總產出增加，過去兩年我國雖然多次實施降息，但通脹水平降幅超過了降息幅度，名義利率趨降但實際利率反升，這或是貨幣寬松未能解決總需求偏弱問題的根源所在。
實際利率影響投資與總產出的實踐路徑：企業(yè)投資決策要考慮成本和收益，融資成本對名義利率高度敏感，投資效益與通脹環(huán)境密切相關，實際利率（而非名義利率）是企業(yè)投資決策更全面的參考依據(jù)。
實際利率對投資的指引作用：制造業(yè)實際利率趨于下降的拐點多數(shù)情況下領先制造業(yè)投資增速回升拐點，實際利率下降往往預示著投資增速上升。2020年下半年地產行業(yè)實際利率上升至0%以上，同時也是地產投資增速加速下行的開端。對房企而言，0%的實際利率或成為開發(fā)投資意愿的臨界點。
企業(yè)中長期貸款對實際利率敏感。實體企業(yè)關注利率的出發(fā)點首先是融資成本，疫情前實際利率的趨勢性變化往往會帶動企業(yè)中長期貸款余額增速反向變化。2022年以來，結構性貨幣政策工具和政策性開發(fā)性金融工具等降低了企業(yè)融資成本，加之部分企業(yè)對融資成本不敏感，導致企業(yè)貸款增速與實際利率呈現(xiàn)罕見的同步上升態(tài)勢。
居民對實際利率不敏感，高收益資產缺位可能推動居民存款增速高企。居民資產配置主要依據(jù)是對目標資產收益的排序和對自己未來收入的預期。2016-2019年房價漲幅較高，房產成為居民資產配置主要選項。2022-2023年居民缺乏高收益資產選項，存款利率相對剛性導致存款性價比上升，居民存款增速大幅上升。
實際利率上行可能引發(fā)資金“脫實向虛”，加劇金融空轉風險。實際利率上升的過程中，金融資源可能過量投向無風險資產，造成資金脫實向虛和金融空轉風險。在2020年和2022年兩次實際利率快速上行階段，我們都觀察到同業(yè)拆借日均成交額上升和資金利率反常下行，這一現(xiàn)象的背后即實際利率的上行導致金融資源向無風險資產傾斜，資金在金融體系“空轉”的現(xiàn)象加劇。
貨幣政策平衡難求是中美名義利率倒掛、實際利率倒掛的結果。過去兩年，我國央行貨幣政策“內外均衡”目標的實現(xiàn)難度不小，美國加息導致中美名義利率倒掛，通脹背離又導致中美實際利率正掛。2024年美國大概率轉向降息周期，掣肘我國貨幣政策的匯率壓力有望得到緩解，有望釋放我國貨幣政策的更多空間。
貨幣政策基調新表述或指向政策發(fā)力推動通脹回升。中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策定調中首次出現(xiàn)社融和貨幣供應量“和價格水平預期目標相匹配”的表述，2024年或將著力推動整體經(jīng)濟走出2023年的“低通脹”環(huán)境，使通脹恢復溫和上升，而這或仍將通過貨幣政策保持寬松、刺激需求擴張來實現(xiàn)。
通脹溫和回升有望推動中美實際利差收窄，貨幣政策或仍需增量降息40個bp以填補剩余缺口。在我國通脹溫和回升、美國轉入降息周期的假設下，中美企業(yè)部門實際利差恢復至疫情前三年均值或仍需我國增量降息40個bp，穩(wěn)健貨幣政策基調下到2025年下半年中美企業(yè)實際利差有望完全彌合。在貨幣政策著力恢復溫和通脹的基礎上，若單次降息步長能夠提高，那么無疑將是對通脹回升、投資需求恢復擴張的重大積極信號。
風險提示：（1）國內宏觀政策力度、節(jié)奏存在不確定性；（2）除國內需求端外，通脹走勢還受到部分商品全球供給擾動；（3）海外貨幣政策存在不確定性
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